金融月评｜拐点（续）

我们在上期月评中曾言，“基于金融的‘拐点’性质的变化，需要对货币、金融数据的观察与评价框架持续进行更新”。因此，结合5月份货币与金融数据变化情况，框架更新的首要是对全社会融资结构进行分析。

首先，不同实体部门的融资渠道是有差别的。政府部门只能通过债券市场进行融资、居民部门只能通过信贷市场进行融资、非金融企业融资渠道最全，包括信贷市场、债券市场和股票市场，后两者构成了直接融资。三者共同构成社会融资。

表1：实体经济部门融资情况的变化 单位（万亿/年）数据来源：Wind

截至5月，社会融资一年的投放量为33.1万亿，其中政府为9.3万亿/年、居民为3.4万亿/年、非金融企业为20.4万亿/年，分别较年初下降了3万亿、0.2万亿、1.7万亿和1.1万亿，即影响社会融资的部门主要是居民和非金融企业，其中非金融企业主要是信贷融资在下降（较年初下降了0.9万亿）。鉴于居民和非金融企业是信贷投放的主要对象，两者信贷融资下降的结果就是信贷增速的下降。与此同时，在政府融资和直接融资的稳定支撑下，社会融资增速的降幅（较年初下降1.1%）小于信贷的降幅（较年初下降1.5%）。

图1：社融增速与信贷增速变化情况数据来源：Wind，图中信贷为社融口径下的信贷。

其次，信贷低速增长已被政策曾接受。在今年公布的两份《货币政策执行报告》中，央行均以专栏的形式对信贷形势变化进行了分析，大幅增加预期管理的力度。

在2023年4季度货政报告的专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中，央行表示，“随着我国房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”，并强调“高质量发展阶段，评判经济发展不只是看经济增速，评判金融支持也不能‘唯信贷增量’”。

在今年1季度货政报告的专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》中，央行不仅再次强调“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”，并补充分析“随着直接融资发展，融资结构与经济结构转型升级更加适配，同样会导致信贷与经济增长的相关性趋弱”。

从央行最近两期专栏的表态来看，信贷低速增长的新变化应该是经济结构转型，经济运行向高质量发展的必然结果。

另外，从经济统计的角度，国家统计局已明确对金融业增加值的季度核算方式进行优化调整。2023年及以前，金融业增加值主要构成部分货币金融服务业增加值，主要参考存贷款余额的同比增速进行推算。优化后的核算方式主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等。金融业增加值核算内涵的调整，也体现经济运行对信贷高速增长主观依赖的下降。

第三，信贷低增长对利率政策的潜在影响。时任央行行长易刚曾于2021年全面阐述了中国的利率体系（见图2），央行网站于2021年9月28日全文刊发了此文。

图2：我国利率体系和调控框架数据来源：人民银行

既然信贷已经不需要高速增长，那么事关信贷市场利率中枢的基准利率下调的必要性也就随之下降。目前商业银行体系的平均净息差已降至历史最低位的1.54%，大型银行平均净息差更是降至1.47%（六大行净息差最高的是邮储1.92%，最低的是交行1.27%），在信贷转入低速增长的环境下，商业银行自主报价的基准利率LPR也就失去刺激信贷需求的必要性。

与此同时，事关直接融资和政府债务融资的市场利率，更多依赖货币市场和国债市场的基准利率，即央行“主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行”（易刚，2021年）。而近期央行通过《金融时报》《货政报告》等渠道频繁提示长期国债收益率下降的潜在市场风险，以及货币市场的7天资金利率（DR007）基本稳定在央行7天逆回购政策利率1.8%的上方，均表明央行的利率政策侧重点确实在转变。

第四，拐点期需要关注的风险点。无论是实际情况，还是政策态度，均指向信贷将进入低速增长的阶段，即经济运行与居民、企业信贷需求呈现出一定程度脱钩的变化，但在“水落石出”的作用下，一些潜在风险可能还是会集中显化出来，关键就看居民、企业的存量信贷与增量信贷能否达成新平衡，背后则是经济运行新旧动能能顺利转换。

按照国际清算银行最新统计，截至2023年，我国非金融企业与居民的杠杆率已分别升至283.4%、62.1%，分别较2018年（五年前）提高了46.3%、10.6%；较2013年（十年前）更是分别提高81.3%、28.8%。无论是绝对水平，还是增长幅度，就位于各国前列。面对如此高的存量债务负担，在不发生系统性风险的前提下，完成信贷由高速向低速的转换将是很大的挑战，而上世纪90年代中后期日本的教训，则表明信贷转速将带来巨大的不确定性。

基于四个观察，对于“金融拐点”后变化的认识，我们还会保持耐心，不会通过几个月的数据就给定论，因为事物的发展从来都是螺旋式的，为此，更新我们的分析框架依然是这段时期“金融月评”的主要内容。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）