野村辜朝明：日本经济不再需要QQE，财政刺激是关键

上周日本央行“按兵不动”， 行长植田和男表示，央行将耐心地继续货币宽松政策，直到实际工资实现稳定上涨。

在野村证券首席经济学家辜朝明看来，日本经济在经历十多年的QQE（人类历史上最大规模的货币宽松政策）之后，现在更需要的是财政刺激，说服企业进行足够的国内投资，将其财政盈余转化为财政赤字。

由于QQE政策导致日元疲软，进口型通胀压力加剧，实际工资已连续20个月同比负值，日本央行可能距离它(2%的稳定)通胀目标越来越远。

辜朝明表示，日本央行货币政策正常化的第一步可能是结束负利率并将政策利率恢复至零。至于关键的下一步，辜朝明认为央行可能会进行QT，包括以某种不同的形式进行收益率曲线控制（YCC）。

日本经济全面复苏，不再需要QQE

辜朝明认为，日本长达30年的经济低迷并非是因为日本央行没有选择正确的货币政策，而是因为企业资产负债表衰退和全球化这些与货币政策完全无关的问题导致企业停止借贷。 在这种情况下，进一步的QQE并不能解决问题，反而可能会阻碍经济复苏。

辜朝明指出：

公司停止借贷最初的主要原因是 ，1990年债务融资资产泡沫破裂，促使那些在泡沫期间借债但现在无力偿债的人集体去杠杆化，导致资产负债表衰退。非金融企业的金融负债在2012年左右停止下降，这意味着对于整个企业部门来说，资产负债表问题一切都结束了，没有必要进一步去杠杆化。

然而，尽管利率为零，但企业部门的财务盈余仍然存在。辜朝明将此归因于两个因素：

首先，十几年来承受着去杠杆重压的企业高管，在债务方面遭受了深刻的创伤。 其次，全球化造成海外投资回报优于国内的局面。如果有人像我一样相信日本“失去的三十年”的主要原因是家庭继续像往常一样储蓄，而直到80年代末乐于借钱和花掉这些储蓄的企业已经停止借贷。

辜朝明表示，日本企业需要出现财务赤字，这样才能推动不需要政府刺激的自我驱动增长。日本现在需要的是加速折旧补贴和出台其他激励措施，帮助企业从债务创伤中恢复过来，同时放松管制和减税，以提高国内资本回报率。

除此以外，劳动力市场紧张是日本央行无法控制的另一个通胀因素。

辜朝明指出，日本劳动力市场紧张与日本央行实施的货币宽松政策完全无关，而是由供给侧决定的。毕竟，再多的货币宽松也不会增加劳动力供给。

数据显示，日本劳动年龄人口（15-64 岁）自1995年以来稳步下降，引发严重的劳动力短缺，同时刺激工资增长。

QQE下，如果通胀在日本扎根会发生什么？

辜朝明认为，在这种情况下，日本央行将面临比两年前美联储更加困难的选择。

这是因为，从GDP规模看，前日本央行行长黑田东彦实施的大规模量化宽松（QE）政策规模是美国的5倍，这使得日本市场上有460万亿日元的超额准备金，相当于GDP的78%。

如果日本央行在这种前所未有的情况下试图通过提高政策利率来应对通胀，那么它就必须支付与商业银行在央行账户中持有的460万亿日元准备金的政策利率相同的利率。否则，银行可能会以低于政策利率的利率放贷，这将使为应对通胀而加息的举措变得毫无意义。 QE后直接加息？还是先缩表，再加息？

辜朝明表示，如果QE后加息，政策利率每上调100个基点，日本央行每年必须额外支付4.6万亿日元的利息，这将使日本的财政赤字增加同等数额。

4.6万亿日元=消费税税率上调2%=国防开支增加5万亿日元所预期的税收收入增长。

考虑到截至 2023 财年补充预算为44.5万亿日元，辜朝明估计，如果政府想要防止本已庞大的预算赤字进一步增长，央行每加息100个基点，政府就必须加税或削减4.6万亿日元的支出。

而这有可能发展成为一个重大政治问题。

辜朝明表示：

过去30年，日本在借款人短缺的情况下实施的QE政策并没有产生任何影响，因为所提供的资金从未离开过银行金库。然而，日本央行继续实施大规模QE，随着央行逐步接近政策正常化，QE下向市场释放的超额准备金将导致财政赤字大幅增加。西方经济体也面临着类似的困境，但在日本，问题要大得多。

辜朝明认为，在货币政策正常化进程中，日本央行应该先缩表再加息。

以美联储为例:

美联储最初推出量化宽松政策时，宣称政策正常化时将首先实施量化紧缩（QT），然后才开始加息。但在2014 年，美联储宣布将颠倒这一顺序，理由是市场更习惯加息而不是QT，QT要求央行出售国债，并面临引发国债市场崩盘的风险。如果在政策利率足够高后可以实施QE，那么美联储就可以通过降息来应对这种崩溃。然而，当时还是美联储主席的耶伦在2017年10月开始实施量化紧缩政策，以及现任主席鲍威尔在2022年6月实施量化紧缩政策时，市场并未崩溃。这是因为外国资金流入美国，预期美元走强，美元走高。 利率下降，同时国内私营部门的贷款需求仍然疲软。 日本央行会利用长期利率来对抗通胀吗？

辜朝明认为，既然市场已经习惯了QT的过程，由于日本国内借贷需求仍然疲弱，日本央行缩表启动货币正常化进程可能不会对日本的长期利率产生太大影响。

如果日本央行进行QT，长期利率自然会在一定程度上上升，但如果这能够抑制通胀压力，央行就可以最大限度地减少必要的加息及其对财政赤字的直接影响。使用长期利率来对抗劳动力市场紧张引起的通胀存在风险。然而，我认为鉴于之前量化宽松的大规模规模，日本应该考虑这一选择。 虽然大多数央行传统上都与长期债券市场保持距离，但我怀疑日本央行会接受这一提议，因为它在YCC政策下直接参与该市场已有一段时间了。通过使用QT减少市场上460万亿日元的超额准备金，当绝对有必要提高政策利率时，央行将能够降低最终的利息支出。

日本央行货币政策正常化的第一步可能是结束负利率并将政策利率恢复至零，关键问题是下一步是什么。

在这里，我认为一个选择是从QT开始，包括某种不同形式的收益率曲线控制。 目前市场关注日本央行何时启动正常化进程。 然而，在日本，我认为从经济和政治角度来看，下一步将采取什么形式的问题至关重要。 如果企业恢复借贷，将掀起一场通胀风暴？

考虑到企业资金需求依然疲软，QQE副作用尚未显现，辜朝明指出，无论如何，日本经济要实现全面复苏，需要的不是持续的货币宽松，而是结构性的政策改革，说服企业进行足够的国内投资，将其财政盈余转化为财政赤字。

在当前以货币为中心的政策辩论中，这一观点似乎在很大程度上被忽视了，但如果政策制定者朝这个方向迈进，我相信日本央行将被迫迅速清理市场上的超额准备金。如果日本企业像1990年之前那样积极地恢复借贷，那么460万亿日元的超额准备金可能会引发一场教科书式的通胀风暴。现在，货币疲软和劳动力短缺等通胀因素已经成为现实，日本央行需要打破这种极不寻常的平衡，并开始应对通胀所需的正常化进程。为了使这一政策转变取得成功，我认为央行需要磨练出平衡感、广泛的市场知识以及大量的好运气和勇气。