野村东方国际证券：日本经济“躺平时代”亦有黄金赛道

野村东方国际证券日前发布《从“内卷”到“躺平”》的日本经济研究报告，引发市场强烈关注。一方面，今年以来日本股市的热度持续蹿升；另一方面，近阶段各界似乎热衷中日对比，对当年日本经济开启下行之路后的格局变化产生关注。

日前，第一财经独家采访野村东方国际证券可选消费行业首席分析师张影秋。她曾在日本花旗证券任职6年，担任消费行业分析师，更早前在日本瑞银证券任职。张影秋对记者表示，20世纪90年代，伴随泡沫经济的破裂，日本开启了长达二十年的下行之路，消费板块面临多重压力，内生增长动因的缺失使社会陷入“低欲望”的泥潭，但仍有一些细分品类因消费场景的延伸与特定客群的兴起，在逆势中焕发了生机。聚焦于日本经济下行期间跑赢行业整体表现的消费品类，或许可以寻找对未来中国消费行业发展的启示。

日本从“内卷”到“躺平”

野村聚焦的是活在经济下行期的“团块次代”和“觉醒世代”。

“团块次代”的出生年份为1971~1984年，该时期的特点为——泡沫经济破灭、谨慎型消费、对国外有憧憬、喜欢自我启发、女性追求高学历；“觉醒世代”的出生年份为1985~1994年，特点为——宽松教育政策下的一代、奢侈型消费少、对信息科技接受度高、追求稳定。

1990~2010年，日本泡沫破灭，陷入失去的20年，实际增长率1.2%。劳动人口减少，老年人比例（65岁以上）从12.1%上升到23%。消费趋势包括无品牌倾向、朴素倾向、休闲倾向。

张影秋表示，在这一背景下，“团块次代”是未经历过经济高速成长的一代。他们出生于放缓的经济环境之下；因同龄人众多，面临较大的升学压力；初入社会便赶上“就业冰河期”，见证了日本泡沫破裂后的经济衰退，由此也被调侃为“不幸的一代”。

而更晚一些的“觉醒世代”可能更好诠释了“躺平”，因恰逢日本政府推行减负教育，他们也被称为“宽松一代”。“觉醒”这个词在日文中有看破红尘之意，用来形容这代年轻人不买车、不喝酒、不旅游、不恋爱的特点。他们追求稳定、中庸，对周遭事物的态度淡然，更关注内心的平和。

之所以被称为“躺平的一代”，张影秋分析称，“觉醒世代”从小成长在“与世无争”的环境之下，成人后面对放缓的经济，选择通过“躺平”与现实达成初步的妥协。

现实则是指——竞争机制的效力减弱：2008年后日本步入人口负增长阶段，竞争压力的减少使年轻一代趋向追求与社会和集体的协同性，“稳定、中庸”成为其价值观的关键词；付出回报率下降，走向极度合理主义：年轻人对未来经济增长的信心持续下滑，因此转而寻求“工作”和“私人生活”上的平衡与性价比，“躺平”的姿态，本质上是在收益预期较低时所展现的一种“止损”行为；以“时间”为度量衡的消费观，这使得觉醒世代的消费偏好呈现了两个趋势。一是比起物质更注重精神层面的富足，餐饮、通信、美容、文娱服务为其消费的重点领域。二是注重单位时间的“性价比”。例如，不愿参加冗长的团建活动，因为麻烦而不想谈恋爱，以2倍速观看电视剧，先看剧透再看电影等。注重“体验”而非“拥有”。

“躺平时代”亦有黄金赛道

尽管泡沫经济破灭后，日本整体消费市场处于长期的景气度低迷期，但张影秋认为当时的市场并非没有机会，仍有一些细分品类因消费场景的延伸与特定客群的兴起，在逆势中焕发生机。

“当时日本的企业都是偏性价比较高的，例如优衣库、养乐多，还有动漫产业包括背后的制作公司也开始崛起，这主要是年轻人喜欢的消费。”张影秋称。

总体而言，她在可选消费和必需消费领域挖掘了三条主线。就必需消费品而言，主线包括——社会结构变革：女性参工率上升，家庭规模缩小，人口老龄化进程加速贯穿日本1992年至今的社会背景：消费人群迭代，初入社会便赶上“就业冰河期”的“团块次代”成为消费主力，审慎的消费观推动1992年后消费降级；产品创新成破局思路：长期消费降级当道的宏观环境，激发消费者对于“小奢侈”“非日常”生活体验的渴望。

在可选消费品方面，三条主线包括——从“物质富足”到“精神富足”；美容、卫生与健康意识的提升，由于日本劳动人口在1995年迎来顶峰，老龄化问题凸显，维持自身清洁和周边环境整洁精致的需求扩大；产业结构升级孕育行业超头：家电、家具、服装产业链结构调整引领消费降级的同时，易出现行业寡头。

整体来看，1992年日本家庭开支见顶后，品类表现也出现分化。必需消费品消费额仍有小幅上升，可选消费则表现较为疲弱。食品各细分品类的人均消费额普遍仍处于上升态势。以2021年相比1992年数据，人均消费增幅最大的细分品类为乳制品、预制菜、饮料，表现较好的细分品类为酸奶、奶酪、速冻食品、茶/咖啡/可可；可选消费中，渗透率仍有提升空间的表现较好，包括：小家电、个护、化妆品、性价比较高的低端家具、服饰、餐饮、短途旅游、住宿特化型酒店、户外远动、健身、游戏、动漫等休闲娱乐。

中国消费行业聚焦三大趋势

在张影秋看来，目前中国有三个趋势和当时的日本类似。地产进入下行周期，家庭负债处于较高水平；人口结构出现负增长；青年失业率有所攀升。

近年来，中国的医美、年轻人的消费（例如宠物经济、盲盒等）、游戏都更被主流接受，这似乎也与时代背景有所关联。不同点在于，比起品牌力，日本当时被朴素倾向占据主导。“原因在于日本当时不缺品牌，人均年收入已发展到了35000美元，很多本土品牌都具备全球知名度，因此日本人更追求供应链便宜、性价比高。”她认为，中国则是制造业大国，具备日本没有的强大生产能力，因而未来可能在品牌力的打造方面更为关键，品牌力与性价比本身并非背道而驰。

早前，消费品最重要的是品牌，品牌需要历史沉淀和时间积累。必选消费品中，以白酒、调味品为例有大量历史悠久的中国品牌；在可选消费品牌，例如化妆品、运动服饰等，大部分中国品牌诞生在2000年前后，也已积累超过二十年，而耐克也经历了四五十年的时间。

早期中国消费品牌更多的是依赖传统经销商线下渠道，比如伊利、格力都是依靠渠道而胜出的；但到2016年以后，随着移动互联网的发展，依靠渠道取胜的品牌逐步开始线上化，这时中国消费品牌才享受到了一波品牌红利；2018年以后，线上红利也逐步收窄，创新红利逐步凸显，因此整个消费行业的变迁是伴随着中国社会的变迁。

各界此前始终认为，消费品最重要的是品牌，品牌需要的是历史沉淀和时间积累。消费升级、国潮品牌崛起和品牌出海仍是三大长投资主题，选择符合产业发展趋势、有品牌竞争力的投资标的至关重要。对此，张影秋也表示，目前这三大趋势仍然关键。