野村：预计日本央行明年4月取消YCC，三季度结束负利率

今年日本经济的复苏以及日股的上涨吸引了全球投资者的目光。那么在2024年日本是否将走出通缩陷阱？通胀和工资上涨是否可持续？日本央行如何调整其宽松政策？

11月28日，野村日本首席经济学家森田京平博士领导的团队发布报告称，日本经济的复苏将持续至2025年，实际GDP增长率将远高于日本的潜在增长率：

我们预计，2023财年，预计日本实际GDP增长率为1.4%（9月的预测位1.8%）远高于日本的潜在增长率(目前日本政府预期为0.3%)，2024财年实际GDP增长率为0.5%（此前预期为0.4%），2025财年实际GDP的增长率为1%。

野村认为，日本核心CPI将逐步下降，但会逐渐趋于稳定，预计能源和食品价格下降，但服务业通胀加快，食品价格对CPI的推动作用将在2024年年中左右消失，预计2024财年核心CPI同比上涨1.7%。

值得注意的是，野村对日本2024财年核心CPI的预测远低于日本央行在今年10月的预测，后者认为，2024财年日本核心CPI为2.8%。

因此，森田京平指出，考虑到日本实际GDP将避免连续两个季度环比萎缩，且日本央行逐渐对工资-通胀这一良性循环越来越有信心，因此修改了对于日本央行货币政策的预期，预计日本央行将在2024年第二季度（可能在4月份）取消收益率曲线控制（YCC），在2024年第三季度以后结束负利率政策：

我们预计，日本央行将在结束YCC政策的同时，从其前瞻性指引中删除 "如有必要，将毫不犹豫地采取额外宽松措施 "的措辞。我们仍认为，日本央行直至2025财年都不会进一步采取积极的利率政策或开始量化紧缩。

日本经济将持续复苏，避免连续两个季度的萎缩

野村认为，日本现在的经济状态可以概括为，内需持续低迷，工资上涨但不足以推动通胀维持在2%的水平，在日本政府一些列刺激政策的支持下，预计2023财年到2025财年日本实际GDP增长率将超过其潜在增长率：

我们可以将日本经济的近期发展总结如下，作为我们修改其经济展望的基础：(1)自2023财年以来，日本商品和服务出口一直在增长，但私营部门的国内需求（包括消费支出和资本支出 ）却一直低迷；(2)日本国内的工资一直在上涨，但上涨幅度不足以促使通胀率保持在2%以上；(3)通胀越来越多地由 "日本制造"，但 "工资和物价良性循环 "的可能性并未充分提高；(4) 尽管日本央行修改了收益率曲线控制（YCC）框架，但仍继续实施货币宽松措施，而日本政府已决定实施大规模经济刺激措施（克服通货紧缩的综合经济措施），其中一些措施可能会通过2023 财年补充预算生效。

因此野村预计，尽管可能受到日本国内外各类风险因素的影响，但日本经济仍将继续复苏。随着经济的复苏，建立工资-物价的良性循环非常重要：

我们预计未来私营部门的国内需求将会回升。在消费支出方面，我们预计从2024年起，在工资上涨和通胀下降的背景下，实际员工薪酬将开始上升，消费将有所恢复。

此外，我们认为日本政府的经济刺激措施，也将在2024 年第一季度至2024年第三季度期间促进消费支出。同时，在资本支出方面，我们预计，为应对劳动力短缺，在节省劳动力和数字技术方面的投资将出现长期增长趋势。此外，我们曾预测美国经济将在2023年第四季度开始下滑，但现在我们认为这一情况将在2024 年第三季度发生。这将在一定程度上限制日本出口的下行风险。综上所述，我们认为从2023年第四季度开始，日本经济的复苏速度将超过其潜在增长率。 我们之前的报告曾认为，日本实际GDP将连续两个季度环比萎缩（2023年第四季度和2024年第一季度），但现在我们已经推迟了美国经济开始下滑的时间，我们认为日本经济将避免这种情况。我们经济前景的这一预期的变化是下文讨论的货币政策情景变化的原因之一。日本经济将持续复苏至2025年，其中2023年、2024年和2025年的实际GDP会分别增长1.4%、0.5% 和1%。

虽然野村预计日本经济会持续复苏，但风险因素不容忽视，包括1）海外经济以及全球金融和资本市场，(2) 政治和地缘政治紧张局势以及资源和食品价格 (3) 日益严重的劳动力短缺。

日本核心CPI增速放缓但趋于稳定

野村认为，2024年能源和食品价格下降，但服务业通胀加快，预计食品价格对CPI的推动作用将在2024年中期左右基本消失，这在一定程度上将影响CPI的上涨，但服务业通胀加速，因此预计2024年日本的核心通胀同比上涨1.7%，远低于日本央行2.8%的预期：

我们预计到2024年1月，能源通胀将降至负数，但随着政府控制能源成本措施的影响减弱，从2024年2月将再次上涨至正值。我们的假设是，日本政府将从2024年5月起的六个月内逐步取消能源补贴，防止对家庭预算造成直接冲击。到2024年4月底，汽油零售价仍将保持在低位，原因是缓解波动的措施将延长至2024年4月底。与电费和城市燃气费一样，我们认为汽油补贴将从 2024 年 5 月起逐步取消，这将限制汽油零售价格在 24 财年上半年的大幅上涨。

在野村看来，产出缺口在很大程度上反映了劳动力短缺，这也是未来工资上涨的一个重要因素，因此即使核心CPI持续下降，但在工资增长的推动下，日本的通胀也会逐渐趋于稳定：

我们认为在确定2024年“春斗”工资将持续上涨经济将持续复苏的趋势后，2024年和 2025年的春季工资谈判将使工资涨幅（包括基于年资的工资涨幅）达到3.9%，高于2023年3.6%的涨幅。

将日本央行取消YCC和负利率政策的预期提前

野村指出，基于日本经济将持续复苏以及通胀趋于稳定的预期，日本央行有60%的概率会在2024年第二季度取消YCC（可能在4月份），在2024 年第三季度后取消负利率政策（可能在第三季度）：

我们认为日本央行将在结束 YCC 政策的同时，从其前瞻性指引中删除 "如有必要，将毫不犹豫地采取额外的 宽松措施"。尽管如此，我们认为日本央行今后将进一步提高利率并开始量化紧缩政策，我们认为根深蒂固的经济状况（需求和工资增长）不会导致通胀率持续稳定地保持在2%以上。因此，我们认为日本央行还将保留通胀超调承诺（即继续维持宽松的货币政策，直到观察到的核心CPI稳定维持在超过2%的目标水平）。

除野村认为最有可能发生的情况外，还有两种情况均有发生的可能：

风险情景A（概率为30%）：日本央行在2024年3月前取消YCC，并在2024年6月前取消负利率政策，这中情况的发生可能因为：（1）工资和物价之间的良 性循环比预期提前实现；或（2）日本央行决定 2% 的可持续稳定通胀率：(1) 工资与物价之间的良性循环比预期提前实现；或 (2) 日本央行根据外汇和利率等市场条件，而不是工资水平，认为已经实现了 2% 的可持续稳定通胀率。风险情景 B（10%的可能性）：假设经济放缓，工资-通胀失去可持续性，那么日本央行在2025年之前不会放弃YCC，在2026年之前不会放弃负利率政策。

野村总结指出，从GDP平减指数的上升可以看出，日本的通胀正逐渐从 "输入型 "通胀转向 "自制型 "通胀 。下一个考验将是建立工资与物价之间的良性循环，日本央行也强调了这一点的重要性。

那么日本央行的目标是实现 2%的通胀率，为什么它希望工资和物价之间形成良性循环，而不是单纯的物价上涨呢？

野村认为，这是因为日本央行的目标不是简单地促进通胀，而是要让通胀在日本经济中扎根。如果引发通胀的因素能够持续，那么即使出现经济衰退，日本也不太可能重现通货紧缩。工资与物价之间的良性循环是评估通膨是否已扎根于日本经济的关键因素。