7月CPI同比小幅下跌，通缩压力可能持续多久？

7月CPI同比转负。应如何解读年初至今通胀持续疲软态势？通缩压力可能持续多久？

7月CPI同比小幅下跌

7月CPI环比小幅上升0.2%（6月环比下降0.2%），主要来自非食品价格环比反弹0.5%（6月环比下降0.1%），而食品价格持续下跌（环比下降1%，6月环比下降0.5%）。7月CPI同比下降0.3%，但跌幅小于预期（市场预期和瑞银证券预测：-0.5%），其中食品价格同比下跌1.7%（6月同比增长2.3%）、部分由于高基数效应，而非食品价格改善至同比零增长（6月为同比下降0.6%）。其中，7月猪肉均价环比持平，不过高基数拖累其同比跌幅扩大至26%（6月为同比下降7.2%）。另一方面，随着全球油价上涨，汽油价格环比上涨1.9%，但同比跌幅仍达13.2%。由于暑假旅游需求旺盛，旅游和外出价格环比大幅上涨10.1%，同比增速上行至13.1%（6月同比增长6.4%）。另一方面，PPI环比小幅下降0.2%（6月环比下降0.8%），且同比跌幅收窄至4.4%，得益于低基数。原材料和加工品价格持续环比下降，不过环比跌幅收窄至0.4%，而消费品价格环比小幅反弹0.3%。

2023年前7个月，CPI平均同比增速仅为0.5%（一季度同比增长1.3%，二季度同比增长0.1%），大幅弱于2023年初的预期。PPI同比下跌的幅度和持续时间也都超出年初预期。应如何解读年初至今的通胀持续疲软态势？

猪价和能源价格弱于预期是主要拖累......

今年前7个月，猪肉价格较2022年12月下降30%，跌幅甚于我们在年初预期的下跌15%。仅猪价下跌一项就拖累整体CPI走弱约70-80个基点。此外，6/7月全球油价分别低于2023年初原油期货价格12%/5%，对应的7月国内汽油价格较我们此前假设低8%，拖累CPI走弱约20-30个基点。如果考虑到油价对加工品和消费品价格下降的间接传导，则整体的拖累幅度更大。因此，年初至今猪价和油价相对我们今年1月预测假设的“额外”下跌对整体CPI的拖累达60-70个基点。

...经济重启后服务业价格反弹幅度弱于预期

此外，经济活动重启后相关服务价格（餐饮和食品、居民服务、交通和娱乐等）的反弹幅度远弱于预期，也弱于全球其他地区在经济重启后的反弹幅度。在一定程度上，这是因为中国并没有在春节前后爆发第二波新冠疫情，服务业供给未受到大幅扰动，也没有出现劳动力供给短缺的问题。同时，由于政府并未直接向居民发放大规模消费补贴，居民收入复苏进程较为缓慢，消费者在上半年部分时间对外出消费偏谨慎，因此除旅游外的服务消费复苏并不强劲。即便对于国内旅游而言，虽然线下活动的客流量已经基本恢复正常，但人均假期消费支出和每次旅程的平均花费仍低于疫情前的水平。

更多细节请见下页。房地产活动再度走弱和实质性的财政收紧进一步拖累了价格。通缩压力将持续多久？我们下调2023年通胀预测。通缩压力持续更久的风险在上升。

此外，房地产活动再度走弱和实质性的财政收紧进一步拖累了价格

出了上述超预期因素之外，我们年初比现在更高的通胀预测还基于下列假设：1）房地产活动在2023年春季企稳修复，以及2）财政政策有望温和加码稳增长，如果房地产活动弱于预期，财政政策将加大扩张力度。但实际上，在抑制需求释放推动一季度大幅反弹后，二季度房地产销售、新开工和投资进一步下探，新开工面积创近15年以来历史新低。我们估算季调后的二季度房地产新开工面积较2020年下半年下降64%，较去年四季度下降11%。此外，今年上半年财政政策实质上有所收紧（参见我们的财政报告），我们估算增广财政赤字在上半年较去年同期实际收缩1%（占GDP的比例），尽管房地产活动弱于预期。上述两个因素意味着建材、家电和大宗商品需求弱于预期，进而加剧了工业行业去库存的压力。二者均拖累PPI下跌，并抑制核心工业品和消费品价格。房地产活动乏力和实质性的财政紧缩也拖累了消费复苏和劳动力市场改善。

通缩压力可能持续多久？

我们在4月发布的报告中指出中国经济没有持续的通缩压力，前提是房地产逐步企稳，从而带动上游大宗商品、原材料价格和消费需求企稳。而近期的发展情况表明我们的上述假设有部分并未兑现。未来一段时间PPI和CPI走势将如何演变？

下调2023年通胀预测：CPI同比增长0.5%，PPI同比下跌3.0%

我们目前对GDP增长的基准预测是：随着政策支持逐步加码，我们预计下半年经济环比增长动能将温和反弹，带动2023年全年GDP同比增长5.2%。消费有望持续温和反弹，而基建投资增长动能可能有所回升。房地产活动有望在未来几个月内企稳。基于上述假设、再考虑到年初至今的通胀疲态，我们下调对2023年全年通胀的预测：将CPI增速从此前的1.1%下调至0.5%，PPI跌幅从-2.0%下调至-3.0%。在最新预测下，我们预计CPI同比增速已在7月见底、预计其在8-9月再度转正；在低基数推动下，CPI同比增速有望在12月回升至1%以上。我们预计下半年CPI平均同比增速为0.4%，2023年全年同比增速为0.5%。另一方面，我们预计下半年PPI同比继续下跌（平均同比下跌2.8%），全年下跌3.0%。PPI同比跌幅可能已在6月见底、或将逐步收窄，并有望在明年一季度末或二季度初同比转正。我们预计2024年经济将继续温和复苏，经济增速维持在5%左右，CPI增速温和反弹至1.5%，PPI增速修复至1.2%。

通缩压力持续更久的风险在上升

尽管我们的基准预测认为当前的价格通缩是暂时性的，但通缩压力持续更久的风险较大。未来几个月出口或将保持疲软，这会压低制造业产能利用率、加剧去库存压力，进而拖累PPI加工品和消费品价格。我们的基准预测中已经包含了该假设。通缩压力持续最重要的风险因素是房地产活动。7月底的政治局会议上对房地产政策基调明显转变，并设定了更为积极的政策基调。然而，迄今为止的房地产政策仅温和放松（参见我们的总结），同时7月高频数据并未显示房地产活动出现明显改善或企稳的迹象（参见7月宏观数据前瞻）。如果房地产政策支持力度不足，市场情绪进一步走弱或持续低迷，则房地产投资和销售可能不会如期企稳。如果房地产建设活动持续低迷，且没有对冲逆周期政策支持，则既会加剧工业行业的去库存压力，也将抑制消费需求。这二者均意味着通缩压力将不会在短期内结束。在此风险情景下，PPI可能深陷同比下跌，CPI同比增速在更长时间内处于1%以内（核心CPI在同比零增长上下波动）。在此情景下，企业盈利和消费者信心将持续低迷，需要政策更大程度加码、或出台非常规的支持政策才能得以扭转局面。