6月环比动能疲弱，同比增速放缓；二季度GDP同比增长7.2%

数据前瞻：6月环比动能疲弱，同比增速放缓；二季度GDP同比增长7.2%

6月统计局制造业PMI小幅上升0.2个点至49，而财新PMI下滑0.4个百分点至50.5，表明制造业动能较为疲弱。统计局非制造业PMI进一步下行至53.2，仍位于荣枯线之上。高频数据显示6月经济环比增长动能疲弱，基数效应消退拖累大部分经济活动指标同比增速放缓，包括房地产销售、整车货运流量指数、汽车销量和地铁客流量等。对于即将公布的宏观数据，我们预计6月工业生产（同比增长1.2%）、社会消费品零售（同比增长4.8%）、房地产销售（同比下跌15%）、整体固定资产投资（年初至今同比增长3.2%）和出口（同比下跌9%）的同比增速均在6月较5月有所放缓。信贷同比增速可能进一步放缓0.6个百分点至8.8-8.9%，主要由于政府债券发行同比大幅少增。PPI同比跌幅可能有所扩大（同比下跌5.2%），而CPI同比增速或小幅下行（同比0%）。二季度GDP环比折年增长率（季调后）可能大幅放缓至1-2%，但低基数可能推动其同比增速上行至7.2%左右。

政策支持有望温和加码，预计2023年GDP增速为5.2%

在近期央行降息之后，我们预计政策支持将继续温和加码、支撑经济增长。未来出台的政策支持可能包括：1）进一步放松房地产政策，如进一步放松二线城市购房限制，降低二套房贷款首付要求，增加“保交楼”资金支持，改善开发商融资条件等；2)增强财政和准财政扩张力度，提振基建投资（尤其是筹集和使用新一批政策性银行专项基建投资基金）；中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持，以清偿其对企业供应商的欠款；但中央政府向居民部门直接发放大规模消费或收入补贴的可能性很小；3)进一步小幅降息，信贷支持加码以配合准财政政策的扩张，以及对部分地方融资平台债务进行重组或将其置换为成本更低的债务。我们预计在政策支持下，下半年消费活动会进一步温和复苏、房地产活动可能逐步企稳，经济增长环比动能或将有所回升。我们预计三、四季度GDP同比增速为4.3%和4.8%，带动2023年全年GDP增速约为5.2%。

PMI与高频数据更新

6月统计局制造业PMI小幅上行0.2个百分点至49.0，主要由生产量和新订单指数拉动。新订单指数上升0.3个百分点至48.6，而新出口订单指数进一步下降0.8个百分点至46.4。原材料库存指数和采购量指数进一步小幅下行，而产成品库存指数大幅下降2.8个百分点。购进和产出价格指数跌幅收窄，分别下跌4.2个和2.3个百分点，表明制造业面临的通缩压力略有缓解、但依然持续。生产量指数反弹0.7个百分点至荣枯线之上（50.3）。从业人员指数下滑0.2个百分点至48.2，反映出劳动力市场压力犹存。另一方面，财新PMI下行0.4个百分点至50.5，其中生产量和新订单指数走弱。统计局和财新PMI分化并不罕见，主要是由于统计样本存在差异，因此我们需要参考其他高频数据来印证制造业实际增长动能变化。

统计局非制造业PMI回落1.3个百分点至53.2，连续6个月保持扩张。其中，服务业商务活动指数进一步回落1个百分点至52.8，表明经济重启后，服务业活动仍处扩张区间，不过增速有所放缓。从行业看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60及以上高位景气区间，而批发、房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。另一方面，建筑业商务活动指数下行2.5个百分点，但仍保持在55.7的稳健水平。

6月瑞银中国经济活动指数显示环比增长动能较弱，随着低基数效应消退，同比增速大幅放缓。6月30城房地产销售环比小幅下降，但由于去年基数较高，同比增速从5月的+25%大幅走弱至-33%。港口货物吞吐量同比增速大致持稳在5%，而粗钢生产同比跌幅略有收窄（二者均为6月前20天）。整车货运流量和18城地铁客运量均环比小幅上升，但同比走弱（分别从5月的同比下降3%/同比增长86%，走弱至同比下降6%/同比增长38%），部分由于基数效应消退。6月前25天汽车零售同比增速大幅走弱至同比下降1%，受高基数影响。因此，瑞银中国工业与投资指数（同比增速）下滑14个百分点，而消费与服务指数大幅下滑36个百分点，带动整体经济活动指数同比增速在6月回落25个百分点至-1%。

数据前瞻：6月环比动能放缓，同比增长走弱；二季度GDP同比增长7.2%

对于即将公布的6月和二季度经济数据，我们估计：

6月工业生产同比增速可能放缓至1.2%。统计局PMI小幅上行0.2个百分点至49，其中生产活动指数回升0.7个百分点至50.3。财新PMI小幅下行0.4个百分点至50.5，受生产活动指数放缓拖累（回落2.8个百分点至51）。PMI表现不一反映出制造业生产环比增长动能依然较为乏力，但仍在扩张。唐山高炉开工率均值为58%（同比下降1个百分点），而电弧炉开工率均值为60%（同比上升4个百分点）。6月前20天粗钢生产同比跌幅从5月的8%收窄至6%。此外，水泥磨机的开工率环比大致持平，而石油沥青装置的开工率小幅上升，且均高于去年同期水平。物流运输可能较去年同期有所放缓，其中整车货运流量指数同比跌幅从5月的3%小幅扩大至6%。我们估计6月工业生产同比增速可能从此前的3.5%放缓至1.2%。

社会消费品零售同比增速可能放缓至4.8%，部分由于低基数效应消退。6月前25天乘用车零售同比增速从5月的30%走弱至同比下跌1%，而乘用车批发也从5月同比增长27%走弱至同比下降2%。18城地铁日均客流量小幅上升至6500万人次，但其同比增速从5月的86%大幅放缓至38%，由于去年同期基数较高。此外，端午节假期旅客人次同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%；旅游收入同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年水平的94.9%。旅客人次及旅游收入相较于2019年的变动（+13%和-5%）均弱于“五一节”期间的表现（分别为+19%和+1%）。因此，我们估计社会消费品零售同比增速可能从5月的12.7%放缓至4.8%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动同比增速可能高于整体社零增速，尤其是此前受疫情限制抑制的线下服务业活动。

6月房地产销售同比增速可能下行。高频数据显示，6月30城房地产销售同比增速从5月的25%明显走弱至下跌33%，主要由于高基数，而6月房地产销售面积环比仅较5月小幅下降。6月土地市场成交量持续低迷，成交面积同比下降19%，土地溢价率（+5%）仍处低位。我们估计6月全国房地产销售同比跌幅从5月的3%扩大至15%，新开工同比下降25%（5月同比下降27%），而房地产投资仍较为乏力，同比下降8-10%（5月同比下降10.5%）。

6月整体固定资产投资同比增速可能放缓至1%。鉴于去年同期基数较高、且对基建的融资支持力度边际减弱，基建投资同比增速可能放缓至5%左右。6月地方政府专项债发行总量为4040亿元，同比少增9690亿元（2023年上半年较去年同期少增1.1万亿元）。此外，此前通过发行地方政府专项债和政策性银行专项基建投资基金对基建投资的支持力度可能已减弱。制造业投资同比增速可能从此前的5.1%放缓至3-4%。进一步考虑到房地产投资持续走弱，6月整体固定资产投资同比增速可能放缓至1%（年初至今同比增速为3.2%）。

6月出口可能进一步走弱。6月统计局PMI新出口订单指数进一步下滑0.8个百分点至46.4，而财新PMI新出口订单指数小幅下行0.5个百分点至50.1。美国和欧洲PMI指数在近几个月有所回落。韩国出口（同比下跌6%，5月同比下跌15%）和进口（同比下跌12%，5月同比下跌14%）同比跌幅收窄，得益于低基数。6月韩国对华出口持续疲软（同比下跌19%，此前同比下跌21%），自华进口同比跌幅从此前的15%扩大至17%。我们估计6月出口可能同比下跌9%，进口可能同比下跌4%，贸易顺差达771亿美元。

6月CPI同比增速小幅放缓；PPI同比跌幅扩大。高频数据显示，6月平均主要生产者价格持续环比下跌（统计局追踪的一篮子商品价格环比下跌4.7%，商务部追踪的一篮子商品价格则环比下跌1.3%）。因此，整体PPI同比跌幅可能从5月的4.6%扩大至5.2%。另一方面，消费环比复苏动能较弱，可能带动CPI非食品价格环比大致持平。高频数据显示平均食品价格环比持续下降（不过跌幅小于5月），其中猪肉价格环比下降1%（同比下降11%），蔬菜价格环比增长0.5%（同比上升12%），水果价格环比下降1%（同比上涨10%），鸡蛋价格环比下降1.5%（同比下降2%）。总体而言，我们估计整体CPI同比增速将从5月的0.2%小幅下行至0%左右。如果非食品价格在夏季超预期走弱，6月和7月CPI也可能出现同比小幅下跌。尽管如此，我们预计CPI同比增速将在7月之后逐步回升，并可能在2023年底回升至2%左右，得益于下半年消费有望进一步复苏和低基数效应推动。

6月信贷增速可能进一步明显放缓，主要由于政府债券发行同比大幅少增。在2023年初（尤其是一季度）的强势增长之后，我们认为银行信贷投放节奏有所放缓，不过应会继续支持基建和制造业投资。因此，我们估计6月新增人民币贷款2.55万亿元，低于去年同期水平（同比少增2550亿元）。另一方面，政府债券净发行量可能为3500亿-4000亿，明显低于去年的高位（同比少增1.3万亿元）。企业债券净发行量可能为2000亿元（同比少增350亿元），而新增影子信贷可能小幅增加500-1000亿元（同比多增840亿元）。总体而言，我们估计6月新增社会融资规模3.6万亿元，同比少增1.6万亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能小幅放缓0.6个百分点至8.8-8.9%。信贷脉冲可能进一步走弱至-3.7%，此前为-1.1%（占GDP的比重）。我们仍预计信贷增速在二季度大幅回落之后将温和回升，但我们全年信贷增长10%的基准预测可能面临一些下行风险。

6月外汇储备规模可能上升约200-250亿美元，部分由于估值收益正贡献。6月资本外流压力可能有所加剧，主要由于人民币对美元汇率（贬值2.2%）和对CFETS一篮子货币（贬值1.7%）均有所走弱。由于6月底欧元/英镑对美元小幅升值（与5月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来100-150亿美元左右的估值收益。进一步考虑到其他因素（包括贸易顺差规模小幅扩大、FDI净流入大致平稳等），我们估算外汇储备规模可能上升约200-250亿美元至3.199万亿美元。

二季度GDP环比增长动能可能大幅放缓，不过低基数推升同比增速至7.2%。二季度工业生产可能同比增长3.3%（较一季度上升0.3个百分点）。社会消费品零售总额名义同比增速可能反弹至11.3%（较一季度上升5.6个百分点）、实际同比增速可能达11.9%（较四季度上升7.6个百分点），主要受益于低基数推动。固定资产投资同比增速或放缓至2.2%（较一季度下跌2.9个百分点），不过由于投资品价格下滑，其实际增速可能较一季度大致持稳。名义出口可能走弱至同比下跌3.2%（较一季度下滑3.7个百分点），贸易顺差较去年大致持平（约为2330亿美元）。继一季度反弹后，二季度房地产活动明显走弱，房地产销售可能走弱至同比下跌8%（较一季度下降6.5个百分点），房地产新开工下滑至同比下跌26%（较一季度下降7.2个百分点）。由此，我们预计二季度GDP环比折年增速（季调后）可能明显放缓至1-2%（一季度为9%），但低基数可能推升同比增速至7.2%左右。

政策支持有望温和加码，预计2023年GDP增速为5.2%。在近期央行降息之后，我们预计政策支持将继续温和加码、支撑经济增长，可能包括：1）进一步放松房地产政策，如进一步放松二线城市购房限制，降低二套房贷款首付要求，增加“保交楼”资金支持，改善开发商融资条件等；2)增强财政和准财政扩张力度，提振基建投资（例如加快发行地方政府专项债，筹集和使用新一批政策性银行专项基建投资基金）；中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持，以清偿其对企业供应商的欠款；但中央政府向居民部门直接发放大规模消费或收入补贴的可能性很小；3)进一步小幅降息，信贷支持加码以配合准财政政策的扩张，以及对部分地方融资平台债务进行重组或将其置换为成本更低的债务。我们认为国务院及其部委和地方政府可能在7月底政治局会议之前就出台部分措施。我们预计在政策支持下，下半年消费活动会进一步温和复苏、房地产活动可能逐步企稳，经济增长环比动能或将有所回升。我们预计三、四季度GDP同比增速为4.3%和4.8%，带动2023年全年GDP增速约为5.2%。

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