美元仍处于升值大周期中

来源：长城证券

核心观点

站在目前这个时间点上，我们认为美元仍处于升值大周期中。通过比较美国与主要贸易国（中国、日本和欧洲）的人均收入（或人均GDP），我们就不难发现美元的长期趋势。我们发现过去两轮美元贬值趋势，对应的都是日本的人均GDP快速增长和欧元区的人均GDP快速增长时期。如果未来几年，中国相对美国经济增长更快，贸易权重继续上升，美元指数才可能进入新一轮的贬值大周期中。而目前中国所面临的局面和前面的日本、欧元区较为相似：老龄化、高杠杆以及生产率有待突破。基于以上形势还未得到改善，我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。

短期的经济形势也支持美元的继续升值。本轮全球经济的复苏是结构性的，其中美国复苏力度最强。美联储的加息进程还未结束，虽然9月份并未加息，但市场预期11月可能加息。并且近两个月以来经济数据持续走强，美国利率也在不断上升，都推动了美元的继续升值。本轮美国经济复苏的原因之一就是新的科技浪潮到来。美国是世界经济的发动机，不仅仅表现在个人消费方面，也表现在科技创新方面。在上一轮互联网科技浪潮阶段，美国纳斯达克指数突破4700点，接近5000点。伴随着的就是美元指数突破120关口。

最后我们用世界银行公布的各国对世界经济的贡献率来比较美国和其重要贸易伙伴之间的关系，可以发现美国的贡献率比上中日欧三国的平均值领先美元指数大概四年。这一关系从美国放弃与黄金脱钩、全球进入浮动汇率制时代就一直存在。从这一领先指标显示的规律来看，2017年是美国贡献占比近几年最低的一年，相对应的就是2021年的美元指数是最弱的一年，未来几年（可能至少到2025年）美元指数都会呈现强势或继续升值的趋势。

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谁决定了美元？

在大学国际金融的教科书上基本上已经阐明了决定一国汇率走势的因素：利率平价理论、购买力平价理论。一个是金融市场上的外汇需求，一个是商品市场上的外汇需求；一个是短期决定因素，一个是长期决定因素，两者通过弗莱明-蒙代尔模型实现从短期向长期的动态平衡。

一国汇率的决定因素所含范围之广，涉及面之大，让人瞠目结舌。更不用提作为全球货币储备的美元，在大部分时候美元受制于国内的外贸状况、货币政策和财政政策的影响，但同时也受到国际融资环境、地缘政治等影响。所以前美国财政部长约翰·康纳利曾言“美元是我们的货币，却是你们的问题”。

短期内判断美元的走势难度较大，本文的重点也并不在于分析短期美元走势。我们在每月的《大类资产配置报告》中都有对短期美元走势做相应分析。但长期内美元的走势确定性就较高，因为其决定因素相对较为稳定，就如同美国经济中的其他决定因素都较稳定一样。

国际金融研究中有一个显著的现象：当换算成一种货币衡量价格时，各个国家的价格水平与实际人均收入成正比。这实际上是巴拉萨-萨缪尔森理论的体现，在贸易品生产部门，穷国的劳动生产率低于富国；但在非贸易品生产部门，二者生产率的差别小到可以忽略不计。然而，如果所有国家的贸易品价格大致相同，则穷国贸易品生产部门较低的劳动生产率意味着穷国的工资水平较低，因此，在非贸易品部门的生产成本也较低，非贸易品的价格水平也随之降低。而富国贸易品生产部门的劳动生产率较高，因此，富国的非贸易品价格以及整个价格水平都较高。

扣除掉价格的汇率被称为实际汇率，它是指以国内一篮子支出来衡量国外同样一篮子支出的价格。当国内产出相对于国外产出增加时，该国实际汇率就会上升，这里比较的就是生产率的差别。由其他因素对经济造成的货币冲击，只会影响名义汇率和物价，而难以影响实际汇率。这也是货币中性的体现，因此我们在探讨美元长期走势时，也主要是研究实际美元指数的走势，货币冲击可能短期内影响其走势，但拉长时间美国经济会逐渐回归其长期趋势。

有人认为国际收支平衡决定了汇率的走势，这在一定程度或形势下是正确的。根据《国际货币基金组织协定》，一个有巨额长期经常项目赤字的国家，可能会被视为出现了“根本性失衡”，从而具备了实行货币贬值的条件。可惜近几十年来中美两大国都不符合这一规律，美国从1977年开始不断扩大贸易逆差之后，美元并未呈现出单边贬值的趋势。商品贸易层面的供需关系并不是外汇货币市场上的决定力量。

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美元仍处于升值大周期中

站在目前这个时间点上，我们认为美元仍处于升值大周期中。我们最早在2022年6月《大类资产配置月报》里就已经提出中期美元仍处于升值阶段，直到现在我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。虽然我们在去年9月的报告《美元升值何时了？》中预测到今年6月之前美元会进入贬值趋势，但这主要基于美国会发生经济危机、深度衰退的前提假设之下。实际情况是今年3月发生硅谷银行事件之后美联储及其他金融机构及时出手，防止了危机的蔓延，导致预测偏差。我们在前期报告中已经阐明这一过程，同时该文也是短期分析美元的范例，与本文的长期视角并不冲突。

正如上文所述以及前期我们报告所分析，通过比较美国与主要贸易国（中国、日本和欧洲）的人均收入（或人均GDP），我们就不难发现美元的长期趋势。我们发现过去两轮美元贬值趋势，对应的都是日本的人均GDP快速增长和欧元区的人均GDP快速增长时期。而随后日本出现了“失落的十年”，欧洲也出现了增长停滞。本文我们再把欧元区的人均GDP和中国的人均GDP根据和美国的贸易权重进行加权测算人均GDP，与美国人均GDP相比测算出的比值，来比较美元指数。不难发现，两者走势基本一致，符合上文所述的实际汇率决定因素。

如果未来几年，中国相对美国经济增长更快，贸易权重继续上升，美元指数才可能进入新一轮的贬值大周期中而目前中国所面临的局面和前面的日本、欧元区较为相似：老龄化、高杠杆以及生产率有待突破。

中国15-64岁人口占比正在下降，并且可能像20年前的日本一样出现一段持续快速下降的趋势中。2022年国家卫生健康委召开新闻发布会，老龄司司长王海东表示，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。到2050年前后，我国老年人口规模和比重、老年抚养比和社会抚养比将相继达到峰值。日本当前的劳动力人口已经逐渐稳定下来。

中国的宏观杠杆率（国际清算银行公布的非金融部门杠杆率）正在快速攀升，接近于20年前的日本，也高于7年前的欧元区。未来无论是继续上涨还是能够稳住持平，中国的经济增长都可能伴随着汇率的持续贬值，这一点与2008年之后的欧元区较为相似。根据我们前期报告《如何看待债务对经济的影响？》已经分析，私人部门已经进入去杠杆过程，伴随着需求的收缩，这是债务周期后半段的特征。如果我们能够成功实现和谐化债的结果，宏观杠杆率保持稳定，其中也必然由特定部门做出的经济牺牲。更何况大部分去债务的过程都伴随汇率的贬值，比如日本和欧元区。

中国的全要素生产率依然较低。荷兰格罗宁根大学以美国=1来衡量各国全要素生产率。自从加入WTO，中国的全要素生产率相对美国持续上升。但2019年，中国全要素生产率仅为0.4035（美国=1），与美国的差距依然较大，且呈现出下滑态势。虽然近三年数据并未公布，但在疫情影响下，中国全要素生产率可能仍处低位。中国需要进一步改革开放，缩小与美国的生产率差距。

基于以上形势还未得到改善，我们仍然认为美元仍处于升值大周期中。

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可能至少在2025年之前都会维持强势

短期的经济形势也支持美元的继续升值。比如我们前期多篇报告所言，本轮全球经济的复苏是结构性的，其中美国复苏力度最强，中国最弱，欧日居于中间。我们用OECD代表除美国之外的其他国家，用其工业生产指数与美国相比整合与美元指数走势相反。这说明当美国经济最强的时候，美元指数大部分都呈现强势状态。比如现在，美国国债利率处于2008年以来的最高水平，远远高于其他贸易国家，造成资金的虹吸效应，美元需求增加，美元升值。美联储的加息进程还未结束，虽然9月份并未加息，但市场正在预期11月加息的可能性。并且近两个月以来经济数据持续走强，美国利率也在不断上升，都推动了美元的继续升值。

本轮美国经济复苏的原因之一就是新的科技浪潮到来。美国是世界经济的发动机，不仅仅表现在个人消费方面，也表现在科技创新方面。在上一轮互联网科技浪潮阶段，美国纳斯达克指数突破4700点，接近5000点。伴随着的就是美元指数突破120关口。自从2012年智能手机科技浪潮开启以来，纳斯达克指数再创新高，同样伴随的是美元指数的不断上涨。我们在分析时不仅仅看纳斯达克指数，更是把其与工业基础原材料铜的价格相对比较，这一比值反映的科技与工业原材料之间的关系。如果AI大模型的突破能够延续智能手机的发展，美元或将再创本轮新高。

最后我们用世界银行公布的各国对世界经济的贡献率来比较美国和其重要贸易伙伴之间的关系，可以发现美国的贡献率比上中日欧三国的平均值领先美元指数大概四年。这一关系从美国放弃与黄金脱钩、全球进入浮动汇率制时代就一直存在。从这一领先指标显示的规律来看，2017年是美国贡献占比近几年最低的一年，相对应的就是2021年的美元指数是最弱的一年，未来几年（可能至少到2025年）美元指数都会呈现强势或继续升值的趋势。

风险提示

美国经济衰退；美国货币政策进一步收缩；中美竞争加剧

来源：券商研报精选