欧央行“踩钢丝”：缩表要缩到什么程度？

欧元区超5万亿欧元债务压顶，或许到了欧央行重新思考未来政策传导机制的时刻了。

10月23日，媒体分析称，如果欧央行不进行彻底改革，欧洲央行目前总计5.3万亿欧元(大约5.6万亿美元)的债券持有量和长期贷款，一旦全部到期，最终可能导致其政策失效。

自2008年全球金融危机以来，欧洲央行为了应对经济衰退和高失业率等问题，相继实施了多项货币政策措施。其中，量化宽松政策（QE）被认为是最为重要的措施之一。

本轮扩表效果确实给欧元区经济发展带来了正向激励，但同时也大幅拉高了欧元区的通胀率。2023年3月，欧洲央行正式开启QT（量化紧缩），结束了近九年的扩表，同时开始与创纪录的高通胀率作斗争。

分析认为，欧洲央行的官员们现在面临的首要任务之一是缩表，这一过程将有助于货币紧缩本身，并为未来发生危机时的潜在资产购买量创造出更大的空间。

但问题是，缩表需要缩到什么程度，欧洲央行自己也不知道——他们无法判断银行体系到底需要多少资金来维持正常运作。

在欧央行9月份做出再次加息的决定后，欧央行官员们不得不对其货币框架的整体功能进一步思考：“这不是一个小问题，它将告诉我们最合适的资产负债表规模。”

其中，约有3330亿欧元(约占7%)将在明年9月之前从资产负债表上消失，另外4910亿欧元的目标长期贷款将于2024年底到期。

分析认为，现在欧洲央行的当务之急是重新思考欧洲央行与欧洲金融体系之间的关系，进而重新思考与经济本身的关系。拉加德承诺将在2024年初公布结果。以下是欧洲央行有可能面临的主要挑战，以及可能参考的做法。

为各大银行提供巨额资金

当欧洲央行在2008年开始向所有银行提供不受限制的流动性支持，这标志着银行之间相互借贷的做法逐渐消失，银行更多地依赖欧洲央行来获取资金。

在过去，欧央行管理层会严格控制货币供应，以便将同业拆借利率限制在一个走廊区间内，也被称为“利率走廊机制”。然而，随着时间的推移，大规模的购债计划改变了这种体系。

欧央行现在希望可以准确了解银行体系需要多少资金来正常运作，但由于现有的金融环境和政策的复杂性，他们难以判断这一需求。同时，由于金融机构面临更加严格的监管要求，以及对金融风险的担忧，它们更倾向于拥有更多资本进行缓冲，这意味着金融机构希望持有更多的资本储备。

这些债券购买计划导致了大量的中央银行流动性注入金融系统，银行不再像以前那样互相借贷，而是更多地依赖中央银行的流动性。这个过程改变了市场运作的方式，尤其是对于货币市场利率的调控。因此，分析师认为，这一体系已经发生了重大的变化，政策制定者不再像以前那样紧密控制货币供应和市场利率。

欧洲央行委托撰写的一份报告估计，欧洲银行们将需要大约1.4万亿欧元的准备金来维持金融系统的全面运转。彭博经济学家们认为，基础货币规模预计可能在1.8万亿欧元至2万亿欧元之间。

分析认为，欧洲央行的缩表有望回归量化宽松之前的货币政策框架，使他们脱离与欧洲各国政府的财政纠缠，这将改变欧洲央行与商业银行间的关系。

但这也意味着让欧洲各国的金融体系摆脱对欧洲央行充裕流动性的依赖，然而，这并不容易，因为这对欧洲各大银行来说已是常态。因此，欧央行官员们需要研究如何确保平稳运行，避免冲击整个金融市场。

英国的做法

包括欧洲央行管委会成员Isabel Schnabel在内的一些官员渴望过渡到一种类似于英国央行——由需求主导型方法的模式，后者也使用底部限价措施来操纵利率。

尽管英国央行也有债券投资组合，但其框架依赖于银行借入它们实际需要的资金。由于提供资金的利率与英国央行的存款利率相匹配，因此过度借贷可以代价很小。

该体系会让资产负债表变得更为精简，而不会有流动性紧缩或储备不均衡的风险。欧洲央行的一个重要优势在于，其可以让高质量的抵押品重新进入市场。

它还可以让欧央行管理层从银行的行为中更好地估计资金需求——这可能是重建过去的紧缩货币体系的一个途径。

不同于美联储和英国央行仅仅调控单一的基准利率，比如联邦基金利率，欧洲央行则需要调控三大基准利率：主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率。

尽管欧洲央行已经具备了向银行提供贷款所需的机制，但官员们需要消除银行隔夜拆借利率和现金利率之间的息差，或像英国央行那样，永久性地以与存款利率相等的利率提供贷款。