中央金融工作会议吹响跨年行情号角，具备这三要素A股是明年配置首选

本刊特约 | 许维鸿

编者按

到2023年圣诞节，美国加息周期必然已经结束，中美利差的基础逻辑将出现周期性拐点。作为“定价预期”的中美股市，出现周期性拐点也将是必然的，这也正是国际宏观经济周期对A股跨年行情的主逻辑支撑。

2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行。作为中国金融系统规格最高的会议，它的召开对中国金融市场的未来发展无疑具有巨大影响。正如会议指出的，金融是国民经济的血脉，而资本市场是中国金融高质量发展的关键领域，要发挥对全社会资源配置的枢纽功能、保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，必须有一个活跃的中国资本市场。

中央金融工作会议对市场经济、资本市场作用的肯定，意味着从国家战略上对2023年以来受到美联储不断加息影响、估值处于历史低位的A股市场给予了认可。 笔者认为，这将有利于二级市场跨年度行情的展开。本文将从国际宏观经济周期、中国经济复苏节奏、投资者情绪和上市公司市值管理等角度深度探讨上述论断的逻辑支撑。

展望2024年，中国经济转型升级、继续深化发展离不开中国金融的转型增效，离不开A股市场的再度活跃，也离不开科创型企业积极上市的财富效应。 而具备注重县域经济为代表的广域市场等三个要素的A股，或是2024年投资配置的首选。

国际宏观经济周期出现拐点

是跨年行情的基础

2023年A股的低迷，主要逻辑是美联储超预期的大力度连续加息。中美两国是世界最重要的经济体，一个代表了发达经济体“虚拟化、空心化”，一个则代表了发展中经济体“供给侧结构”转型改革进程。因此，美元和人民币之间的汇率和利率关系，是当前世界经济最重要的金融指标之一，深刻的影响着全球供应链、贸易关系、产能布局、资本流动乃至A股的估值水平。

回顾过去三十年的全球经济，每一轮美联储加息周期，都会造成全球资本回流美国，新兴市场经济体出现资本外逃、股债双杀、通货膨胀、房价下跌，甚至导致经济崩溃。 其实本轮周期，也有个别新兴经济体出现类似现象，但并没有造成“国传国”的病毒式蔓延，一方面是由于绝大部分国家已经习惯了美国的套路及早准备； 另一方面，也是中国“一带一路”为代表的南南合作渐成气候，人民币置换美元债务的国际资本流动被越来越多的国家认可。 这也就是为什么美联储被迫“超预期”加息，让国内外金融机构在2022年底的预测落空，A股也被迫超跌。

对于A股而言，政策底并非市场底，而市场底会紧跟着政策底出现。随着美国国内经济增长压力的增大，特别是美国国家债务上限不断被突破（见图1），国债利息支出占联邦政府税收收入的比例不可持续，即便国内通货膨胀受工资水平上涨的黏性还有反复（见图2），美联储也不得不被迫转向—— 到2023年圣诞节，加息周期必然已经结束，中美利差的基础逻辑将出现周期性拐点。作为“定价预期”的中美股市，出现周期性拐点将也是必然的，这也正是国际宏观经济周期对A股跨年行情的主逻辑支撑。

中国经济按节奏复苏利好上市公司业绩

新能源汽车、光伏产业链表现抢眼

2024年的中国经济值得期待，A股上市公司总体业绩必将随之提振，这和2023年内外部“被唱空”的市场气氛迥然而异，这是A股跨年行情的国内逻辑支撑。其实，中国经济一直都在疫情后复苏的正常轨道上，只是直到2023年三季度宏观数据完整公布，我们的观点才被越来越多的机构投资者认可。这其中最大的分歧来自于出口部门的数据讨论，以及其背后的“中国制造”结构变化（见图3），受益于新能源汽车、光伏产业链的上市公司业绩明显抗压，其板块股价也走出了不同于大盘的强势上涨阶段。

为此，2023年我们密集调研了宁波、佛山等出口企业集中的贸易城市，发现国外客户比例较高的上市公司，业绩变化并非一致，而是呈现差异巨大、结构分化的现象。因此，从总体中国宏观数据上呈现出来的高韧性，并不能完全代表中国出口部门的实际情况，不能照搬以往经验预测A股价格，但是可以推导出整体中国经济的韧性和健康。

同时，宏观经济结构的变化让货币供应量的数据敏感性变弱（见图4），A股市场的价格走势也印证了这一点，其背后的逻辑是房地产下行周期的“熨平效应”、地方政府疫情之后面临的财政压力，既在上市公司的应收账款和收入预期中有所体现，也在商业银行层面的贷款增速集中累积和释放。

这也就是为什么我们判断，中央保持定力、力图化解地方政府债务风险会贯穿2023年，虽然年底特别国债的发行让资金宽松导致A股的跨年行情有了依据，但是对2024年两会之后“时间换空间”的经济杠杆优化政策走向，依然建议投资者谨慎乐观，保持对未来财政政策和货币政策的密切关注。

对于专业金融投资机构而言，2024年需要持续挖掘相关投资机会：各级地方政府优化投融资平台顶层设计结构，差异化投融资平台存量债务类型，既要持续财力支持旧城改造相关领域，也要对科创型企业招商引资形成资本更优模式机制，巧用现代金融和资本市场将是必然选择。

投资者情绪和上市公司市值管理

出现阶段性好转

不同于二十年前，A股市场已经从一个以散户主导的市场转变为一个以机构投资者为主体的市场。加之全面注册制、上市公司的总数悄然超过了5000家，对上市公司基本面的把握变得越来越不利于没有持续调研能力的投资机构——这也就是为什么2023年当市场被迫下行的趋势中，机构投资者和散户的预期冲突愈加强烈，而互联网时代灰色监管的“网红投资顾问”将个人投资者的情绪非理性煽动，恰恰成为市场非理性下跌的最大推手——市场的反弹乃至反转，只能静待“网红股评”被摒弃。

正如我们去年年底推演的， 随着2024年美国大选的临近，中美关系在2023年四季度按节奏的转暖，人民币汇率趋势也将阶段性转变，对国内外A股投资者情绪最大的负面因素必然扭转，A股跨年行情也就顺理成章了。 当然，随着明年农历春节后美国共和党和民主党的竞选活动依次展开，两党的候选人“照例”都会拿中美关系拉选票，时不时的挑动一下中美关系脆弱的神经，需要A股市场提前进行心理建设。

另一个悄然积累的利好是大市值上市公司的市值管理。无论是近期龙头酒类企业的定价策略调整，还是一段时间以来央企集团和四大银行的国资持续增持，都是A股估值非理性下跌之后的必然趋势，也是市场规律使然。 中国经济已经跨过了房地产“增量资产货币化”野蛮增长的阶段，不同行业的成长周期已经让上市公司的现代企业治理更加成熟，逆周期的市值管理让中国金融资本和产业资本的“潜在资金成本”理性趋同，这是中国经济成熟的标志，也是投资者必须抛弃“赚快钱”思维的大背景。

跨年选股逻辑的期限匹配

具备这三要素A股是2024年配置首选

我们预测，2024年欧美经济体的衰退，其表征是高通胀、低增长、财政刺激和货币紧缩两难选择，针对中国新能源汽车、光伏出口的产能制约政策和贸易歧视政策也将愈演愈烈；这是给中国外贸出口部门的压力，也将让上市公司的周期性行业板块业绩蒙上阴影。因此，2024年的跨年行情选股，要有清晰的期限规划，要区分阶段性市场转暖和中长期行业“护城河”的逻辑。

今年四季度以来，A股医药板块和军工板块的逆势温和走强，就是典型的“三个月以内”的选股逻辑，也就是寻找在非理性“网红股评”心理悲观后超跌的成长型股票板块；然后，结合对2024年个股业绩的预期，确定跨年行情的主攻方向，这和2023年中期我们建议投资者关注中特估、大市值、高股息分红的策略截然不同。

中长期视角看，中国企业的双循环换挡早在疫情期间就已经如火如荼。这也就是为什么近几年我们密集调研中国县域经济，试图深刻理解中国消费下沉、市场下沉背后的投资逻辑，寻找中长期走强的投资标的。当全面注册制后上市公司数量越来越多，业绩分化必然越来越严重，那些更加专注自身能力建设、注重县域经济为代表的广域市场、适应机构投资者为市场主体的A股上市公司，是2024年长期布局的核心选股逻辑。

（本文已刊发于11月4日《证券市场周刊》。文中提及个股仅做举例，不做买卖推荐。）