焦点分析 | 思派健康上市，医药险的闭环做成了吗？

今天，三次交表的思派健康总算如愿，在香港交易所主板挂牌上市。截至23日收盘，思派健康股价为25港元，市值超190亿港元。

成立于2014年的思派健康，从开展医生研究协助业务起家，后面相继推出特药药房业务和健康保险业务。在2020年底，思派健康拿下20亿元的E1轮融资震惊行业，腾讯、五源资本等明星机构都是投资方。此后，随着疫情后互联网医疗的火爆以及惠民保险的快速普及，思派健康在行业里一度成为“互联网+医+药+险”模式的标杆企业之一，与镁信健康、圆心惠保科技一起被频频提及。上市前，思派健康融资总额近40亿元。

如今，随着这家在一级市场备受瞩目的独角兽率先登陆二级市场，它的价值也将受到二级市场的检验。另外，随着思派健康的上市，更值得关注的问题是，在医生、患者、药厂、保险等多方角色构成的医疗生态里，创新企业如果找到自己的价值？互联网医疗除了卖药之外，还有哪些商业化的可能？这是包括思派健康在内的一众公司都亟需解答的问题。

一、保单带来的千万用户：拿下全国惠民保险10%的市场份额

近日，北京、郑州等地的惠民保险又到了新一年的投保期。自2020年风靡以来，截至2021年底，短短两年内，全国已有28省、244个地级市推出惠民保，共计200余款，1.4亿人次参保，保费约140亿元。其中仅2021年上市的惠民保产品就达94款，累计参保人数10117万人，较2020年参保人数增长152%。

作为继百万医疗险之后，中国健康险行业的又一现象级产品，惠民保险已进入第三年的关键运营阶段。惠民保险有多个主体参与，包括了商保公司、药械厂商、参保人、第三方创新公司等，另外，惠民保险背后往往还有各地监管部门的介入和指导。

随着一个现象级产品的引爆，各玩家们疯狂跑马圈地，有时甚至同一天好几座城市的定制医疗保险同时上线。在行业的一片热闹中，思派健康这时开始为更多的人所关注，因为思派健康正是积极参与进其中的第三方创新公司之一，在惠民保项目中提供特药服务、产品设计等服务。

在思派健康递交的招股书中，健康保险业务正是其核心的三大业务线之一。现如今，透过招股书，我们正好可看到思派健康这部分业务的表现。

就惠民保而言，截至2021年12月31日，思派健康已注册共14.2百万名个人会员（经访谈确认，该数值近似于保单量），占全国惠民保已注册个人会员总数约10%。

而同期，据圆心科技招股书披露，圆心惠保与110家保险公司合作，进入了超过90个城市的惠民保险项目，超2500万份保单总计贡献了1.6亿元营收，平均每张保单贡献收入6.5元。据上海医药财报，镁信健康2021年新增惠民保险保单近6000万单。

从以上的数据可看出，在惠民保险业务上，思派健康的市场份额远低于镁信健康和圆心惠保。

2021年全年，健康保险业务总共为思派健康带来0.93亿元的收入，毛利率57.4%，在2022年上半年，健康保险业务为思派健康贡献了0.92亿元的收入，毛利率进一步提升至67%。除了惠民保险业务，思派健康的健康保险业务还包括了企业客户。

截至2022年6月30日，思派健康为约23.9百万名个人会员及876名企业客户提供服务，两者加总后合计收入0.92亿元。

虽然惠民保险的保单量大，两年时间便能带来千万级的保单量或用户量，但是在当前的政策基调下，第三方公司在其中只是扮演了供应商的角色，难以进行用户的二次开发和其它保险产品的转化。再者，惠民保险本身处在“保本微利”的定位，惠民保业务或难以给思派健康带来更多的收入和商业想象。

在发达国家，健康保险计划已采用将保险保障与医疗服务相结合的成熟的商业模式。例如，在美国，首选医疗服务提供机构（“PPO”）是一种标准的健康保险计划，其与医院、诊所及医生订约，以创建健康及医疗服务机构网络。大型保险集团组成PPO，故购买其保险计划的会员可于PPO网络中就医、购买药物及任何其他医疗服务。所产生的开支乃由保险公司支付。根据Kaiser Family Foundation的数据，于2021年，美国PPO会员佔所有参加健康保险计划的成员逾46.0%。PPO服务机构可以利用闭环中所积累的大量数据以及强大的数据分析、精算能力，形成医疗服务提供和支付的协同效应，从而为患者提供适合的医疗服务方案，并为支付方进行有效地控费，患者也能够获得更好的保险产品，实现多方获益。

虽然思派健康在招股书里已提到自身所搭建起的相应健康管理网络，但健康险业务在中国还处于早期阶段，未来肯定还将经历较长的政策调整和行业探索期。

在当前的收入结构中，健康保险为思派健康的收入贡献较少，大头还是药品。

二、肿瘤SMO起家，DTP药房撑起90%收入

自2014年创立起，思派健康的初衷本是“服务医生”，其最终的业务逻辑便是服务医生的科研，特别是肿瘤科医生。这部分业务在其招股书的表述是“医生研究协助业务”。

在行业里，SMO是为临床试验提供专业服务的组织。作为SMO的主要专业人员，临床研究协调员（“CRC”）被分配到临床试验现场，在主要研究者（“PI”）的指导下支持日常非临床工作。CRC的一般工作范围包括协助和协调项目可行性研究、项目批准申请、试验中心启动、受试者招募筛选、登记和管理、药物、医疗器械与生物样本管理、数据录入和文档管理、临床试验报告提交及试验中心关闭，主要目标是减少研究者的非临床工作量，以及提高临床试验的整体效率和合规性。

在全国拿下5万肿瘤科医生的思派健康，做肿瘤SMO的业务自然是顺水推舟。据招股书数据，截至2022年6月30日，思派健康分布在87个城市的试验中心已累计为289名客户提供服务。其中，已实现27家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的全覆盖。截至2022年6月30日，思派健康已完成99个SMO项目，并正在进行936个SMO项目。

但是肿瘤SMO，交付标准高，服务周期长，财务确认收入的周期也比较长，因为从事肿瘤药物研发的客户，往往会与SMO机构签订三至五年的服务合约。而且，这部分业务还面临着众多CRO公司的SMO部门的竞争，大型CRO公司如药明康德等，边际成本会更低，竞争优势会更明显。

在2021年，医生研究协助业务为思派健康带来了2.4亿元的收入。未来，思派健康或可以靠SMO业务稳定增长，但这部分业务对收入的贡献还是难免过于局限。

真正撑起思派健康的收入大盘和增长大盘的，还是药品。

2019年至2021年及2022年上半年，公司分别实现营收10.39亿元、27亿元、34.74亿元及18.88亿元，年复合增长率达到 81.96%。 在这之中，药品的收入占到了整体收入的约90%，在2021年的34.74亿元营收中，药品贡献了31.36亿元；在2022年上半年18.88亿元的收入中，药品贡献了16.46亿元。

特药药房的收入来源于经营线下特药药房以及向制药公司和其他分销商分销药品，可简单理解为卖药。

2017年8月，思派健康开设了首家特药药房，短短五年时间，公司特药药房门店数量已增至103家。根据招股书数据，截至2022年6月30日，思派健康在中国内地除西藏及青海以外的所有省级行政区经营103家特药药房，其专门提供治疗癌症及其他危重疾病的处方药，这里面也提供包括新推向市场的创新药物在内的多种特药，例如目前已获准在中国商业化的全线PD-1药物。在这个过程中，专业的药剂师服务可确保患者获得更好的药物依从性及治疗效果。

其中，思派健康的特药药房中有76家为社会医疗保险的定点药房，占到旗下所有特药药房的约74%。此外，思派健康有47家特药药房已在当地医保管理部门取得社会医疗保险的“大病医保双通道资质”，使患者可以报销此前只有在公立医院购买时才能报销的药品开支。另外，特药药房也与主要保险公司建立直付机制，为患者提供额外的支付解决方案。

药房门店的扩建，使得药品收入呈现良好的增长趋势，由2019年的8.64亿元大幅增至今年上半年的16.46亿元。但是，特药药房的盈利能力堪忧，以2021年为例，特药药房业务毛利率仅为5.9%。

药品零售的商业模式是赚取药品的进销差价，处于终端的药店的毛利率一般都相对固定，行业里药品零售的毛利率一般能维持在25%以上，比如已经上市的连锁头部企业老百姓和益丰大药房，其财报披露的毛利率皆达到了30%以上。

而对于DTP药房来说，相较普通药店，DTP药店主推医院买不到的新特药，患者自医院获取处方后，到DTP药房凭处方购药，由药房指导、跟踪患者用药，并将药效跟踪反馈给新药企业。因此，DTP药房也被称为高值新特药直送平台。由于对药师专业性要求较高，同时需要有较多的高值新特药合作渠道，因此DTP药房的复制难度较高。

未来，思派健康特药药房业务的毛利率提升，还有赖于门店规模的增加和在供应链上成本的降低。

三、业务协同：怎么做到医药保健闭环？

从2021年8月首次交表起，思派健康先后三次递交招股书，其中，每次更新招股书，具体业务和业务协同的表述都存在一定差异。

比如，在第二次递交招股书时，其将特药药房业务表述为业务范围更为广阔的PBM业务，“我们的PBM业务线包括特药药房及以患者为中心的增值药剂师服务，专注于治疗肿瘤及其他危重疾病的特药。患者可以从我们获得最具创新性的药物，并获得药剂师服务，例如用药指导、AE咨询及药品配送。”将健康保险业务表述为业务范围更为广阔的医疗服务网络及支付方解决方案，“我们的医疗服务网络将中国150多个主要城市1200多家三甲医疗机构、55000名医生及500家体检机构联系起来。我们强大的医疗服务网络，连同我们的PBM，为我们的会员提供综合优质的健康管理服务”。

但是，在上市的最终版本里，思派健康最终选择的还是“肿瘤SMO+特药药房+健康保险”的商业模型。

在其交表期间，中国的医疗监管政策发生了诸多变化，特别是2022年8月，银保监会财险部向业内公司下发了《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》。

《通报》指出，部分公司通过与有关机构合作，使用短期健康险产品实际承担已确诊客户发生频次确定、损失程度确定的医疗费用支出，异化了保险业务，使保险或然性事件成为必然事件，存在问题和风险。《通报》要求，各财险公司要及时排查短期健康险业务，不得开展任何类似的、不符合保险原理、失去保险或然性的短期健康险业务，确保业务依法合规，确保业务的可持续性。后来，部分保险公司与部分拥有互联网医院、健康科技公司、保险经纪公司的相关业务集群合作都已紧急叫停。

在上市前，思派健康也出售了互联网医院，并剥离线下诊所，使得业务更加精简。

原本，思派健康一直想做成医药险三位一体的闭环，但现如今，这样的闭环做成了吗？

思派健康三条业务线的关联

在招股书中，思派健康提到“来自我们健康服务提供商网络（由我们的医生研究协助和健康保险服务提供服务）的转诊，是我们包括特药药房在内的特药药房业务线的重要患者来源……我们的健康保险计划在会员面临癌症等重大疾病时为其提供额外保障，同时为我们的商业保险合作伙伴提供增长机会。”

在思派健康的语境里，来自医生网络和保险的用户，可以导流到DTP药店，而药店的客流，也可以转化成保险用户。这样的用户路径和商业路径在理论上可行，但是在实际业务中，可能都需要解决如何以合规的方式来盘活流量池，无论是用户从医生、保险到药店，还是用户从药店到保险。在当前的政策限制里，思派健康还需要做更多的努力去探索这样的用户转化路径，以及去提升用户转化的效率。方如此，医药险的闭环才能做成，或者说才能做成效率更高的闭环。

在整个行业里，不止是思派健康，镁信健康、圆心惠保、零氪科技、医联等多家医疗科技企业、互联网医疗企业，都在探索“互联网+医+药+险”的模式。目前，各家都还是在利用自己的单点优势或者单个领域的优势向产业的其它节点延展和探索，努力想找到连接的可能和商业化的通路。

在用户付费习惯、政策空间、行业趋势等诸多变量的堆积中，互联网医疗将最终迎来春天。