超级投资人｜品浩环球固收CIO：未来十年中国经济增长质量较高，市场收益率将提升

【编者按】2023年，全球经济增长放缓，地缘政治冲突持续，全球经济复苏面临重重考验。超级投资人们如何挖掘中国机遇，如何布局全球市场？又如何在巨大的不确定风险中，寻找确定性机会？

近日，品浩（PIMCO）环球固定收益首席投资官（CIO）波以斯（Andrew Balls）做客澎湃新闻高端财经对话节目《超级投资人》。

品浩（PIMCO）成立于1971年，是全球最大的主动型债券基金公司，截至2023年一季度，共管理1.8万亿美元的资产。波以斯驻英国伦敦办事处，主要负责监督公司的欧洲、亚太区、新兴市场和全球专家投资团队，主管一系列全球投资组合，也是投资委员会成员。

展望下半年的宏观经济，波以斯认为，在今年余下的时间至明年，现在已经非常接近美国加息周期的尾声，美国的通货膨胀水平将会朝着2%左右发展。美国经济方面，存在经济衰退、失业率上升和核心通货膨胀率下降的重大可能性，但也存在很多不确定性。“这是一条狭窄的道路，衰退程度可能会是温和的，甚至避免衰退，但经济增长足够放缓以抑制通货膨胀。在这狭窄的基本路径周围存在着广泛的风险。”波以斯说，“预计美国会出现温和的衰退，这将伴随着一定程度的失业率上升，随着时间的推移，这将有助于进一步降低通货膨胀。”

大类资产配置方面，波以斯强调了固定收益资产在当前经济周期中的优异表现，“吸引人的收益率和高评级债券的防御性特征，使其在整体资产配置决策中非常有吸引力。”

谈及中国的债券市场，波以斯指出，中国债券是全球投资组合中非常重要的一部分，它是继美国之后全球最大的信贷市场之一。而在政府债券方面，中国被纳入全球指数，对追求全球收益的投资者来说是非常重要的，现在全球债券基金中约有近10%是由中国贡献的，“所以中国市场在信贷方面非常重要，它为我们提供了长期的良好投资机会，这是PIMCO非常重视的一个领域。”

“中国跟其他国家一样，正面临新冠疫情引发的不确定性，但总体而言，我们预计未来十年的经济增长速度较过去十年将有所放缓，但增长质量较高，即投资和消费支出之间的平衡更为可持续。”波以斯对中国经济的发展充满信心。

以下是澎湃新闻记者专访波以斯的文字实录（略有编辑）：

澎湃新闻：通胀是当今美国经济的一个“头号难题”，你认为，美国通胀何时能回落至2%的目标水平？

波以斯：通货膨胀可能是过去一年，甚至更长时间以来对宏观经济和市场表现的决定因素。在未来18个月内，我们看到通货膨胀可能会朝着2%左右的水平发展。因此，从现在到2024年底之间，当我们看核心通胀率，即排除能源和食品因素后，其中一个有趣的问题是，当我们从高位下降至3%左右的核心通胀率后，是否会停留在3%或略高一些的水平，还是会继续下降至2%左右？我们的观点是，在今年余下的时间至明年，美国通货膨胀水平将会朝着2%左右发展。在美国，我们认为存在经济衰退、失业率上升和核心通货膨胀率下降的重大可能性，但也存在很多不确定性。美国劳动力市场数据仍然相当强劲，这可能对美联储和全球金融市场构成挑战。如果我们停留在3%以上的通货膨胀率水平，那将是相当困难的情况。

澎湃新闻：你刚才提到了食品和能源，你认为哪个行业是最顽固、难以降低通货膨胀的一部分呢？

波以斯：我认为通货膨胀是由两个相关事物推动的。首先是消费者实力强劲，因此美国的消费支出以及与之相关的服务业成本都在上升。其次是美国的工资和工资通胀情况。食品、能源以及与住房相关的成本在美国的通货膨胀测量中也非常重要，你可以看到这些成本正在逐渐下降，并将通货膨胀率从7%或8%降低至3%左右。但是，要实现下一阶段的目标，需要看到美国国内需求的降温以及工资通胀的放缓。我认为这是一个不确定因素。如我所说，根据我们的预测，我们将在未来一年半内实现这个目标，但这仍然非常重要。而且，当你看其他国家，如欧洲或英国，虽然相比美国进程稍慢一些，但前景相似，也存在同样的不确定性。因此，不仅是对美国央行，对全球各国央行都是一个挑战。

澎湃新闻：在通货膨胀回到2%的目标水平之前，你认为美联储还会采取哪些措施？

波以斯：接下来的短期数据以及未来几个月，我认为美联储显然会采取依赖数据的方式。我们已经非常接近美国加息周期的尾声，这是一个非常重要的周期。在此期间，他们采取了一些积极的措施，包括上调利率75个基点。我们预期美联储主席鲍威尔的讲话将非常谨慎，并表明将采取依赖数据的方法。市场预期在2024年中期及以后可能会有一些政策放松，这看起来相当合理。但短期和中期的政策路径显然将完全依赖于数据情况。

澎湃新闻：美联储继续加息的可能性有多大？

波以斯：我认为现在的状况是需要等待、观察。回顾一年前的情况，可以看出当时市场可能对美联储的行动定价不足，当时全球包括美国在内的利率曲线经历了一次大规模的重新定价。从我们的角度来看，现时市场定价看起来相当合理。这可能是整个周期内最后一次加息，也可能还有进一步的加息，但我认为我们需要观察数据的发展。事实上，他们可能会设法保持开放态度，暗示他们可能会采取更多措施。

澎湃新闻：美国银行危机，自年初发生以来已经有一段时间了。你认为它的影响如何？还会产生长尾效应吗？

波以斯：我们已经看到一些银行受到影响，并且银行的合并仍在继续。这在全球金融市场方面产生了中等程度的影响。但是，长期影响将体现在信贷条件和贷款条件上。在美国经济中，地区性银行是非常重要的贷款机构。在某些地区，个别银行非常重要。总体而言，在商业、房地产方面，地区性银行在美国经济中扮演重要角色。鉴于我们已经看到的冲击，以及存款人将资金转移到地区性银行，地区性银行很可能需要长期支付更高的存款成本。在我们进行预测时，这引申至信贷条件，让我们预期美国经济在未来几个月会陷入衰退。美国可能将经历相当轻微的衰退，但增长将进一步放缓。

作为预测者，需要面临的复杂问题是，在经济转折点时难以得到精确预测。我们的基准假设是美国会出现相当温和的经济增长放缓，但我认为美国经济面临的一个主要风险是地区性银行面临的压力，信贷收缩可能导致更严重的经济放缓。另外，我们已经讨论了通货膨胀和通货膨胀风险，另一方面，经济增长也存在下行的风险，因为不仅是地区性银行的问题，还因为美联储在短时间内累计加息了500个基点，因此很难判断这对实体经济的影响。随着时间的推进，这些紧缩的金融条件可能会在美国经济上产生更大的影响。

总的来说，我们预计美国会出现温和的衰退，这将伴随着一定程度的失业率上升，随着时间的推移，这将有助于进一步降低通货膨胀。但我再次强调，展望中存在许多不确定性，既有持续的通货膨胀风险，也有经济增长的下行风险。

澎湃新闻：你认为美联储是否能够在不拖累经济的情况下实现通货膨胀控制目标？美联储如何在控制通货膨胀、劳动市场和经济增长等方面取得平衡？

波以斯：我们预测的中央路径与美联储的预测相似，即经济增长会放缓，相当可能会出现衰退，通货膨胀会逐渐趋缓。

正如我们所说，近几个月来通胀方面的进展相当令人鼓舞。所以，我认为无论美国是否会陷入衰退，从中期来看，经济前景看起来相当积极，虽然增长减缓，但未有大幅度衰退，而且通货膨胀逐渐下降。

我们倾向认为一旦核心通货膨胀率低于3%，美联储将视之为重要的成就。并且，随着时间推动，这将使他们更加关注下行的经济增长风险。围绕着更高通货膨胀的风险存在一系列不确定性，过去几年市场的预测一直相当宽泛，所以我们对这些通货膨胀预测应该持谦虚态度。另一方面，正如我所说，下行的经济增长风险是一个问题。可能会出现比我们预测更严重的通货紧缩。所以中央路径如果能够实现，会是一个相当积极的路径。但在这条路径周围存在着许多风险，如我之前所说，于宏观转折点进行预测是一个非常困难的课题。

澎湃新闻：美国2年期和10年期国债收益率出现大幅度倒挂，这一直被认为是经济衰退的表现之一，你怎么看？

波以斯：从历史上看，美国国债收益率曲线在最前端和联邦基金利率之间的倒挂，或者在2年期和10年期之间的倒挂，以及其他形式的收益率曲线倒挂，通常被视为衰退的可靠指标。虽然这指标往绩不俗，但并不完美。在本次周期中，美联储将政策利率调高至相当严格的水平，相比于美国央行的中性利率。

这是因为高通胀水平和通胀输入的存在，导致了这种混淆。在考虑实际利率时，你需要考虑通胀因素。总体而言，我们认为限制性政策下的利率、收益率曲线的倒挂在前瞻市场定价的路径看起来相当合理。如果通货膨胀与我们的预期保持一致，这将为美联储开始放宽货币政策铺平道路。

最理想的期望是美国将出现经济衰退，一个相当温和的衰退，但将看到衰退的标准得到满足，以及收益率曲线的形状与此相一致。有一个有趣的观点，已经有很长一段时间看到收益率曲线倒挂，并且很多预测者都预测将出现衰退，希望即使在增长率下降的情况下，它不需要像过去的一些衰退那样具有破坏性。所以，总体上，我认为这是一个相当合理的预期中的结果，但围绕这个相当合理的结果仍然存在一系列风险。我认为美联储此时对通胀下降和相当合理的经济增长结果都会感到相当满意。但他们还希望看到消费者方面的进一步放缓。

澎湃新闻：俄乌冲突已经一年多，与当时相比，当前国际经济环境已经有很大的大不同，你认为，俄乌冲突还会对世界经济产生怎样的影响 ？

波以斯：在能源价格方面，俄罗斯和乌克兰的冲突发生时立即产生了很大的影响，但其中一部分的影响已经逐渐减弱。在天然气方面，当时欧洲的前景面临相当大的风险，但在目前来看，欧洲似乎已经在能源供应链上显著地减少了对俄罗斯天然气的依赖。我认为关于俄罗斯、乌克兰以及欧洲天然气问题的预测已经被证实超出了预期。

欧洲经济表现得比预期的要好。俄罗斯和乌克兰的冲突，参与其中的人们面临着非常艰难、可怕的局面。就市场影响而言，风险在很大程度上已经是众所周知的，所以我认为这不会成为市场主要的推动因素，除非当前的局势发生转变，但我们当然要密切关注。

这提醒我们，我们生活在一个充满冲突的世界，不仅是俄罗斯和乌克兰的冲突，还有中美贸易摩擦，以及其他更广泛的贸易紧张局势，近年来我们遭遇的供应链中断和努力实现的供应链多元化。这一系列的地缘政治风险是我们作为投资者需要注意的，不单是涉及俄罗斯和乌克兰一类的风险，而是更广泛的一系列地缘政治风险，投资者需要将其纳入对每个国家进行分析的考量之中。

澎湃新闻：目前，判断海外主要经济体可能会出现“硬着陆”的声音不少，你如何看待这一观点？

波以斯：我认为这些风险一直存在，但如果我们得到当前通胀趋势的确认，并且通胀在全球十大经济体和许多新兴市场经济体中得到降低，我们可以对未来持乐观态度。

近期通胀形势相对有利，如果我们确认这种改善的通胀趋势，这将对全球经济前景产生积极影响。但同时，高通胀也是一个重要的风险因素，如果通胀率持续高于3%（我指的是美国的情况），并且经济增长逐渐放缓，那么中央银行将面临重大挑战，因为如果中央银行在暂停加息后需要进一步收紧政策，那可能会对市场产生较大的冲击。

所以这绝对是我们非常认真对待的一个风险。好消息是最近的通货膨胀数据在总体上相当令人鼓舞，尤其是在美国，但宣布胜利还为时尚早。因此，我认为这仍然是一个重要的风险来源。例如，这将影响我们PIMCO对信用市场敞口以及信用市场和股票市场脆弱性的看法。如果我们陷入了较高的通货膨胀均衡状态，那将需要更多的中央银行紧缩政策来迫使经济更严重地放缓。

澎湃新闻：你对美国下半年的经济展望如何？

波以斯：下半年经济增长可能会减弱，美联储的预测看起来相当合理，并预计明年经济增长将疲软。在美国，衰退的定义涉及到广泛的宏观指标，不仅是增长率，我们还认为可能会出现经济增长足够疲弱，以至于在未来一年内推升失业率。在过去，美国经济中失业率上升1%通常与衰退相关联，这符合我们的基本预期。当中的好消息是，美国的数据在某种程度上证明了反向情况：劳动市场数据依然强劲。但这也是一把双刃剑，因为美联储确实需要看到国内经济增长放缓，以达到通胀目标。

因此，这是一条狭窄的道路，衰退程度可能会是温和的，甚至避免衰退，经济增长足够放缓以抑制通货膨胀。但在这狭窄的基本路径周围存在着广泛的风险。

澎湃新闻：整体看，亚洲新兴经济体资产与经济今年将有怎样的表现，应对发达经济体货币政策压力的弹性如何？

波以斯：总体而言，相比于美国和G10国家，新兴市场早些时候就开始实施货币政策收紧，这对它们来说是一个显著的积极因素。在这个全球债券市场大幅波动的时期，我们看到了新兴市场表现相当不俗。总体而言，新兴市场在这个时期表现相当强劲。当然，全球风险依然很重要。我之前提到的高于预期的通货膨胀、G10国家进一步加紧政策、更大或更深的衰退风险，以及地缘政治和贸易挑战也会影响新兴市场。

但总体而言，我认为形势相当有利，PIMCO的新兴市场团队将在各个市场中找到良好的投资机会，但需要非常谨慎地区别国家之间的差异，以及在各个行业中选择投资。当然，肯定有很好的机会可寻。

澎湃新闻：除通胀外，你认为世界经济面临的下一个巨大挑战是什么？需要警惕哪些“黑天鹅”和“灰犀牛”事件？

波以斯：我认为目前最明显的风险是高于预测的通货膨胀和低于预测的经济增长，这在宏观影响上表现不同。

但从全球金融市场来看，我们会看到信贷市场和股票市场对于这一周期相对固定收益的表现良好。

刚谈论到债券市场收益率曲线的倒卦，以及债券市场对衰退风险的指示。企业信贷市场并没有以相同的方式反映这一点。因此，我们认为在这一周期中采取债券的防御性部署是非常合理。

美国和全球核心债券的收益率看起来相当有吸引力。在防御性部署上可以获得良好的回报。因此，通货膨胀的关键风险来自地缘政治，在这种地缘政治动荡时期，贸易风险和工业政策风险也都存在。在美国和欧洲，政府干预市场的风险也很大。所有这些因素都需要考虑，并相应地评估个别国家、行业和发行人，因为当面临这些风险和干预时，往往会出现赢家和输家。

澎湃新闻：美联储目前正处于加息周期，而中国人民银行为了促进经济的发展，现在是在降息，并且放宽了房地产领域的政策。你觉得中国和美国会继续保持不同的经济周期还是最后会趋同？

波以斯：我认为通货膨胀状况确实存在很大差异。美国和其他国家面临着非常高的通货膨胀，而中国的情况明显不同，因为中国的通胀水平可能低于当局的预期目标，这是一个关键的区别。美国经济正在放缓，我们预计明年的基本情况是政策利率将会下降，所以从某种程度上来说，两国的经济周期可能有些相似，但实际上我认为两国的动态相当不同。美国的目标是应对通货膨胀，因此利率加息周期可能接近尾声，但关键问题在于需要进一步降低通货膨胀。而在中国，政府已经发出了关于政策刺激的信号，包括货币刺激。所以我们可能会看到中国人民银行继续放宽货币政策，但我认为这些动态是相当不同的。中国是一个非常庞大的经济体，对全球经济非常重要。因此，我们需要密切关注中国的发展，不仅是中国市场的发展，还有对全球经济的影响。如果我们看到中国经济的改善，这将对全球经济展望产生积极的影响。

澎湃新闻：你如何看待当前中美关系？中美经贸关系面临哪些挑战？将对全球产生何种影响？

波以斯：中美贸易摩擦已经存在一段时间，我认为这可能会成为一个长期的问题，因此必需纳入我们的预测之中。同时，新冠疫情后的影响，与政治和地缘政治无关，更多地涉及到供应链的韧性。因此，世界各地许多企业正在审视其供应链的韧性，确保供应链具有足够的多样性。这是我们这里所有公司的信贷分析师正在关注的问题。

基本情况下，中美贸易摩擦将会持续，但已经达到了一种可以预测、稳定的状态。2024年美国将举行总统选举，这对于全球市场来说也是一个重要的问题。因此，我想说，虽然我们通常关注中美关系，但在贸易方面，我们还需要关注例如供应链多样化方面等的更广泛问题。

澎湃新闻：随着过去几十年的快速发展，中国已成为世界第二大经济体。你对中国经济未来的发展有何看法？

波以斯：我们必须从数据和质量作考量，这也是中国经济政策的一个特点。总体而言，我们预计中国的经济增长趋势正在放缓，与中国政府的官方预测相符，但你会看到政府非常努力地提高增长的质量。通过更加关注家庭或消费者支出的增长，以实现持续的经济增长。中国跟其他国家一样，正面临新冠疫情期间和其后果引起的不确定性，总体而言，我们预计未来十年的经济增长速度较过去十年将有所放缓，但增长质量较高，即投资和消费支出之间的平衡更为可持续。

澎湃新闻：2023年上半年，中国GDP同比增长5.5%，你对这个数据有什么看法？

波以斯：总体而言，我们预计今年的经济增长率约为5％，与官方预测相近，这意味着下半年的增速可能会比上半年稍慢。接下来值得关注的是财政刺激措施以及财政方面的资金支持，可能还会有进一步的货币宽松政策。我们不认为会出现大规模干预措施，显然，对于经济增长的质量和数据的关注仍然非常重要。不过，这种政策刺激的重点还是值得密切关注的地方。

澎湃新闻：具体到中国市场，对于PIMCO来说，中国市场意味着什么？

波以斯：中国市场在企业信用方面非常庞大以及重要，它是继美国之后全球最大的信贷市场之一。而在政府债券方面，中国被纳入全球指数，对追求全球收益的投资者来说是非常重要的，现在全球债券基金中约有近10%是由中国贡献的。所以中国市场在信贷方面非常重要，它为我们提供了长期的良好投资机会，这是PIMCO非常重视的一个领域。

澎湃新闻：在这样一个不确定的时刻，从大类资产配置的角度来看，你觉得应该把钱放在哪里？

波以斯：全球收益率的上升对固定收益领域的影响十分重要，尤其是在2022年市场表现非常困难之后发生的。在2022年，投资者看到全球固定收益和全球股票同时下跌，这是一个非常不寻常的情况。但展望未来，全球收益率的起始水平在固定收益领域看起来非常有吸引力。例如全球债券基金或美国综合债券基金，会发现收益率在5%到6%之间。而如果考虑承担更多信贷风险的策略，收益率可能会在6%、7%或8%左右。所以这些都是非常有吸引力的起始收益率。因此，在投资者考虑资产配置时，我们认为考虑到可获得的收益率，这是对预期回报最好的指标，并在全球固定收益资产配置中有着非常重要的作用。

我们与客户进行讨论时，他们看到这些非常有吸引力的收益率，对将其纳入资产配置决策中表达出了浓厚的兴趣。

澎湃新闻：除了收益率之外，还有哪些因素使债券市场具有吸引力呢？

波以斯：除了收益潜力非常吸引人，固定收益投资还具有分散投资的好处。当股市表现不佳时，债券市场通常表现较好。尽管在2022年，通胀对股票和固定收益都产生了负面影响，但在最近的股市疲软期间，尤其美国地区银行危机时，固定收益出现更正常的趋势。展望未来，我们认为高评级的债券基金在股市疲软时有提供资本收益的潜力，因此起到了分散投资的作用。当然，部分原因是我们在各个期限上看到的高收益率，但同样重要的是我们在G10经济体中观察到的广泛的央行周期。因此，在预期增长疲弱时，央行完全有足够的空间来降低政策利率。这些吸引人的收益率和高评级债券的防御性特征使其在整体资产配置决策中非常有吸引力。

澎湃新闻：除了债券之外，在当前的环境下，你是否会对自己的投资组合进行其他调整?

波以斯：在投资组合调整方面，我在全球投资组合中增加更多的利率风险。一旦你达到了约4％或较国债收益率稍高的时候，我认为在投资组合中增加更多久期投资或利率风险是合理的。有许多全球市场，包括英国、澳洲、加拿大、新西兰以及美国，看起来相当有吸引力。我们PIMCO通常会在投资组合中非常谨慎地对待信贷风险。我们不希望在企业信贷风险方面过度暴露。在当前的估值水平下看起来相当合理，如果基准是正确的，即软着陆、浅度衰退和仅有轻微通胀的情况，那么回报将是不俗的。但在宏观波动、较高的通胀率和较低的增长率情况下，信贷市场可能面临风险。

此外，有许多全球市场可以作为信贷风险替代品，从而在投资组合中增加利差风险。美国机构抵押贷款是相当有吸引力的选择。在美国、英国和其他市场可提供RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押贷款支持证券），我认为在新兴市场的部署可专注在高评级债券上。在信贷领域，可以关注一些高评级信贷产品，对低评级但高收益的信贷产品则需要更加谨慎。

澎湃新闻：你认为中国资产在海外机构投资者的投资组合中扮演着什么角色？

波以斯：就全球信贷市场份额和全球指数而言，中国是一个非常重要的组成部分。目前在我们的投资组合中，我们对中国资产持相对中性的态度。

在中国国债方面，当前的收益率水平相当低。因此，大多数情况下，我们在中国的投资暂时会持相对中性的态度。但我认为随着时间的推动，将中国纳入全球指数是非常有益的，它是一个重要的市场，提升全球指数的多样化。

澎湃新闻：中国债券市场在去年年底大幅调整后已显著反弹，怎么看市场后续的投资价值？

波以斯：我认为，与中国未来预期的强劲增长相比，中国债券收益率水平显得有些偏低。当然这是反映了通胀水平非常低，以及更多央行宽松政策将会落实。但我仍然认为，对于预期在未来几年内有强劲增长的经济体，我期待看到中国市场的收益率会相对较高。过去几年里，全球收益率已经经历了大幅重新定价，但中国尚未出现这种情况，主要是因为中国并未出现其他地区所见的高通胀问题。总体而言，我们的团队对中国的利率风险持较为中性的态度。但在我的观点中，未来中国市场的收益率将会提升。