债券也有"不可能三角"？15年老将发声！

银华基金稳健投资团队负责人、基金经理 阚磊

市场波动加剧叠加理财替代等多重因素，债券基金等固收类产品，近年来持续受到资金追逐。

上百亿规模的存量产品自不必说，就是新发基金也频繁出现规模达80亿的爆款产品。但由于理财替代和资产配置等多维诉求，债券投资会对基金经理提出更高要求。

银华基金稳健投资团队负责人、基金经理阚磊在近日接受券商中国记者专访时说到，债券投资同样存在“不可能三角”，需要在收益率、波动率和流动性之间取舍。不仅如此，随着资管新规净值化要求的提升，净值化估值在波动率方面也提出更高要求。因此他认为，债券投资应在兼顾收益率、波动率和流动性基础上，输出有一定市场容量、回撤可控的产品，为投资者提供定位清晰的产品选择。

基于多年经验积累，阚磊表示他会进一步细化框架，加入久期、杠杆、衍生工具（如国债期货）等维度指标，通过逐渐引入量化模型等辅助方法，捕捉2024年债券行情。他认为“政策积极发力，经济曲折修复”将是2024年的趋势主线，债市在经济曲折修复、未来仍有降息空间、机构行为“大行缺负债、小行缺资产”特征的带动之下，中期利率仍趋于下行，短期利空因素带来的调整压力或提供买入机会。

近15年经历炼就“自上而下”框架

阚磊是一名具有近15年证券从业经验的市场老将，他于2023年2月加入银华基金之前，曾有过保险资管和公募基金履历，分别任职于中国人寿资管、兴业基金、国寿安保基金等机构。

据阚磊介绍，他于2009年毕业后直接进入中国人寿资管，是该公司第一批应届生。“当时，我分到了固定收益部，我在这里不仅做过一二级债券业务，还做过存款、非标等相关固收业务。”

2015年，阚磊加盟了兴业基金，主要从事大类资产配置、FOF、固定收益业务。2018年，阚磊重回中国人寿系，去了中国人寿旗下的国寿安保基金做债券投资，管理产品涵盖到了中短债基金、中长债基金、一级债基、偏债混基金等各类固收产品。

2023年2月，阚磊加入银华基金，目前担任银华基金固定收益及资产配置部基金经理，在管产品有6只，根据2023年基金四季报，总规模约为107亿元。于2024年2月26日开始发行的银华晶鑫债券基金，是阚磊所在团队管理的第9只基金。

阚磊直言，正是这些经历让他建立起了完整的债券投资框架。以个券基本面分析为例，他说道，“自上而下”框架包括三部分：一是宏观背景因素分析，涉及到经济基本面、市场流动性、资金供需关系等；二是中观产业趋势，包括利差比较、曲线形态、曲线结构等；最后才是微观方面个券的比价和一二级市场联动等方面。

“随着市场持续发展，我会进一步细化框架，会加入久期、杠杆、衍生工具（如国债期货）等维度指标，并通过两个路径来实现：一是把整套框架做成自动更新的图表、模型，通过直观的判断、分位数判断、百分比判断来实现分析。二是逐渐引入量化模型，尤其是一些量化模型对宏观指标的计算，宏观和债券定价方面的模型。”阚磊说。

不会为迎合回撤过度摆布组合久期

当然，投研框架仅仅是债券投资的必要基础。在阚磊看来，优秀的债券投资不仅要熟悉投资端，也要掌握市场理财需求，通过调和债券产品供给两端，输出“投资者真正想要”的产品。从这点来看，阚磊有着浓浓的产品思维，他既是一名优秀的基金经理，也是一名洞察投资者需求的产品经理。

“我从2019年开始管理中短债基金，最大的心得体会是尊重常识。”阚磊表示，债券投资需要在收益率、波动率和流动性之间取舍，就像“鱼和熊掌不可兼得”一样，正常的债券市场环境下，不存在一款收益率又高、回撤又小、流动性又好的中短债或者短债基金。并且，随着资管新规净值化要求的提升，净值化估值在波动率方面对基金管理人提出更高要求，债券产品供给需要在收益率、波动率和流动性方面有所兼顾，为投资者提供定位清晰的产品选择。

基于此，阚磊提出债券投资应在兼顾收益率、波动率和流动性基础上，输出有一定市场容量、回撤可控的基金产品。这是目前他团队管理的短债和中短债基金的产品定位。

阚磊具体分析道，所谓有一定市场容量，产品的规模和体量既能承接有一定体量投资人的日常进出，也能满足渠道零散资金的投资诉求。为实现这样的目的，整体债券重点关注中高等级信用债和利率债，仅在部分时段进行信用下沉，保持组合良好的流动性。中高等级信用债关注骑乘收益，以期限利差换取等级利差。在中高等级信用债与利率债之间进行动态比价，在收益率低点，一定比例的利率债或可以增强组合流动性。在中高等级信用债品种之间进行动态比价，坚持做到每日观察、调整组合持仓。部分仓位的短券坚持持有到期，以应对不可预料的突发赎回。

而要做到回撤可控，阚磊认为要在产品收益率、波动率和流动性三方面综合考虑情况下，尽量减小回撤。但不会为了一味的迎合回撤而不恰当地摆布组合久期和杠杆，同时不过度强调择时，力争使客户获得较好的持有体验。“我们追求的是整体回撤可控，是收益和回撤兼顾后的结果。”在控制回撤的基础上，会进一步去充分获取期限利差和等级利差，获取票息和骑乘收益。

2024年债市有望重新走强

谈及2024年债券行情预判时，阚磊直言“政策积极发力，经济曲折修复”将是2024年的趋势主线。

“2023年下半年以来，一揽子稳增长政策先后推进，尤其是调增赤字明确传达了中央加杠杆的态度，预计2024年财政政策将转向更为积极。不过，政策效果仍待观察，地产供需负反馈压力仍在，市场主体信心和预期依然偏弱，经济内生动力不足的情形未得到根本扭转，2024年经济更可能是曲折修复。”阚磊表示。

阚磊认为，2024年债市在经济曲折修复、未来仍有降息空间、机构行为“大行缺负债、小行缺资产”特征的带动之下，中期利率仍趋于下行，短期利空因素带来的调整压力或提供买入机会。阚磊具体给出以下三方面特征：

一是尽管政策发力稳增长的意愿开始加强，但政策效果仍待观察，经济内生动力不足的情形尚未得到根本扭转，2024年经济更可能是曲折修复，基本面仍给债市带来一定机会；

二是当前通胀偏弱、实际利率偏高，决策层对货币政策宽松的定调要求未变，未来仍有进一步降息的空间和可能，同时目前银行净息差处于历史低位，存款利率新一轮调降仍然可期；

三是化解债务和信贷资源的错配使得2024年机构行为或将呈现较为明显的“大行缺负债、小行缺资产”的特征，以农商行为代表的配置型机构仍有较大的债券配置压力，债市需求仍较为利好。因此中期来看，利率仍趋于下行，但波动或加大，需在波动中把握机会。目前多数品种特别是其中短端绝对收益率已调整至较高水平，配置价值凸显，短期的调整压力反而提供了更加充分的买入机会，后续随着前期的利空因素逐渐缓和，债券市场仍将重新走强。

在具体品种方面，阚磊重点分析了中短债基金。他表示，中短债基金风险收益特征介于货币基金和普通债券型基金之间，适合闲钱投资。相比货币基金、超短债基金、短债基金，中短债基金投资范围明显拓宽，策略更加丰富。

Wind数据显示，2018年至2023年期间，短期和中长期纯债基金指数历年均实现正收益，相比之下股票基金指数则呈现出大幅波动。比如，2019年股票基金指数大涨47.03%，短期和中长期纯债基金指数分别微涨3.49%和4.33%；而在2023年股票型基金下跌11.68%，短期和中长期纯债基金指数依然实现上涨，涨幅分别为3.27%和3.61%。

责编：罗晓霞

校对：苏焕文