上银基金许佳：精交易，提升投资组合风险应对能力

许佳上银基金固定收益部固收投资总监、基金经理· 11年金融行业从业经历，其中2.5年公募基金管理经验，8年交易经验①；· 熟练掌握境内债券市场各类型投资交易策略，注重风险控制，擅于在约束条件下优化投资组合管理；· 精通外币债券投资交易，熟悉外汇及衍生品等交易工具，拥有丰富的境外证券市场投资经验；· 严控风险，在风险偏好较低投资者中颇具号召力。01 问：您目前在管哪些产品？它们各自有哪些特点？上银基金许佳：截至2023年6月30日，我在管的产品有8只。利率债基方面，目前我管理的两只利率债基，分别是上银中债1-3年国开行债券指数与上银中债5-10年国开行债券指数。两只产品的主要差别在于组合的久期不同。久期越短，利率变化引起的价格变化越小。久期越长，利率变化引起的债券价格变化越大。影响利率债价格涨跌的主要因素是市场利率变动，宏观经济状况、通货膨胀水平，以及货币政策等也会对市场利率产生影响。信用债基方面，由于信用债是政府之外的企业发行的债券，信用风险相对更高，若企业经营不善，导致无法按期偿还债务，那么它发行的债券，利息和本金就可能无法兑付。不过，预期风险和预期收益通常是正相关的，信用债的预期收益率一般会比利率债高。在我所管理的信用债基产品中，上银慧祥利债券、上银聚德益一年定开债券发起式、上银慧嘉利债券主要以金融债信用主体为主，上银聚永益一年定开债券发起式以企业信用为主。为了在风险可控的情况下获取更高的投资收益，我在日常研究过程中，会特别重视对信用债的风险把控，建立不同行业的企业信用分析框架，对企业做详尽分析以及持续跟踪、必要时开展实地调研。02 问：您具有多年的债券市场交易经验，这对您的投资框架有什么影响？上银基金许佳：改革开放以来，中国经济发展走上了快车道，这同样适用于我国债券市场。银行间债券市场成立于1997年6月，26年后的今天，中国债券市场已经快速成长为仅次于美国债券市场的全球第二大债券市场。快速的发展意味着不断地革新，多年的债券市场交易经验教会我一个道理，那就是改变才是永远不变的，因此，个人的投资框架在时代大浪潮中只有不断地更新、精进甚至推倒重建，才能在不断变化的市场下保持生命力。03 问：您如何平衡收益与回撤？上银基金许佳：预期风险和预期收益通常是正相关的，当某一事物收益高风险低，就会有很多人趋之若鹜，最终使得它的收益降低，甚至风险抬升，回归收益风险平衡的状态，反之亦然。因此，在投资中，让“理性”战胜“非理性”，这往往比在市场中战胜别人更为重要。对于债券基金而言，收益和回撤也是必须同时去面对、定义和解答的问题。因为债券不同于股票，它是有息资产，所以收益与回撤这两个看似矛盾的选项可以转化为债券资产的票息与债券资产的市值波动问题，当债券资产的票息每日都大于市场负向波动的话，理论上能够实现零回撤，所以从我个人管理的角度出发，就是不断的权衡资产票息与久期，以实现回撤可控下收益合理的目标。04 问：对于利率债基，您的运作思路是什么？上银基金许佳：相较于信用债，利率债是流动性相对较优、相对适合交易的标的资产。二级市场上，通常参与利率债交易的机构较多，日均交易次数相对较多，买卖价差相对较小；而信用债通常买卖价差较大，全天成交次数较少。当市场行情下行时，利率债相较于信用债更容易卖出止损，信用债则可能出现流动性骤降，导致亏损幅度较大的情况。因此，不同于信用债基“票息为核、交易为辅”的思路，利率债基多采取“交易为核、票息为辅”的策略。在利率债基的运作中，我会更多地加入各类型交易策略，包括但不限于仓位策略、久期策略、曲线策略、杠杆策略、骑乘策略等，通过活跃的利率债交易力争提升组合净值表现。05 问：您对“固收+”的理解是什么？上银基金许佳：对于“固收+”产品，之前一些基金公司过于强调“+”，即重视股票仓位，而严重忽视固收债券端的情况，使得一些“固收+”产品采用了僵化的不合时宜的策略，即完全拆分固收与权益部分，针对固收部分，多配置短久期信用资产，以期获得较低波动的基础收益；针对权益部分，配置固定比例的价值型股票，并积极运用新股申购策略，以期权益部分的底仓价值型股票实现较低波动，并获得新股申购的超额收益，最终实现“固收+”的目标。但此策略在2022年的行情下，表现出了明显的不适配性。固收部分，全年低利率，短久期信用债利率处于低位，虽然可以实现较低波动，但收益也较低；权益部分，在市场不景气的行情下，价值股深蹲，市场情绪低迷使得新股申购收益也很微薄，最终表现为低收益的固收部分与微薄的新股申购收益无法覆盖权益底仓的波动，使得这类“固收+”产品在2022年的业绩表现成为“固收-”。由于我个人做债出身，深知风险偏好、经济周期以及股债内生的变化对股债两类资产市值波动的影响，在我看来，“固收+”的核心是大类资产配置策略，追求动态地在严控回撤的情况下获取“固收+”产品相对合理的收益。所以，读懂政策目标、经济周期，并适时调整组合股债比例，才是“固收+”产品永不过时的策略。注①：许佳，2012年7月-2020年9月，任上海银行金融市场部交易员；2020年9月加入上银基金，2020年11月起担任基金经理。注②：截至2023年6月30日，除上银中债5-10年国开行债券指数外，许佳共在管其他7只债券型基金，分别为：①上银慧祥利债券成立于2019年1月24日，其业绩比较基准为中国债券综合指数收益率，A类份额2019-2022年收益率/业绩比较基准收益率分别为2.47%/0.74%，2.04%/-0.06%，4.75%/2.10%、2.18%/0.51%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为14.69%/4.57%；C类份额2019-2022年收益率/业绩比较基准收益率分别为2.18%/0.74%，2.47%/-0.06%，4.44%/2.10%、1.87%/0.51%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为14.01%/4.57%；②上银聚永益一年定开债券成立于2020年6月12日，其业绩比较基准为中债综合全价（总值）指数收益率，2020年-2022年收益率/业绩比较基准收益率分别为1.30%/-0.99%，4.55%/2.10%、1.67%/0.51%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为12.02%/2.84%；③上银聚德益一年定开债券成立于2020年6月16日，其业绩比较基准为中国债券综合指数收益率，2020年-2022年收益率/业绩比较基准收益率分别为0.90%/-1.07%，3.35%/2.10%、2.47%/0.51%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为9.34%/2.76%；④上银慧嘉利债券成立于2021年6月25日，其业绩比较基准为中国债券综合全价指数收益率，2021-2022年收益率/业绩比较基准收益率分别为1.37%/1.54%、2.38%/0.51%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为6.08%/3.31%；⑤上银聚鸿益三个月定开债券成立于2018年7月20日，其业绩比较基准为中债综合全价（总值）指数收益率，2019年9月2日由半年定期开放债券型转为三个月定期开放债券型，其运作方式发生变化，详见2019年8月3日的公告。2018年收益率/业绩比较基准收益率为3.19%/2.03%，2019年收益率/业绩比较基准收益率为4.40%/0.84%（转型前）、1.26%/0.47%（转型后），2020-2022各年收益率/业绩比较基准收益率为3.30%/-0.06%、4.44%/2.10%、2.29%/0.51%，成立以来（自2019年9月2日转型后）至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为14.51%/4.29%；⑥上银慧丰利债券成立于2020年4月22日，其业绩比较基准为中国债券综合全价指数收益率2020-2022各年收益率/业绩比较基准收益率分别为0.51%/-2.64%、3.01%/2.10%、1.59%/0.51%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为6.56%/1.13%；⑦上银中债1-3年国开行债券指数成立于2020年6月11日，其业绩比较基准为中债-1-3 年国开行债券指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%，2020-2022年收益率/业绩比较基准收益率分别为：1.13%/-0.38%，3.65%/-0.03%、2.89%/-1.03%，成立以来至2023年6月30日收益率/业绩比较基准收益率为9.87%/1.99%。以上数据来源于基金定期报告。风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书与基金产品资料概要等法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目标、投资期限、投资经验、资产状况以及自身风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。基金产品存在收益波动风险，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人的历史表现和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。中债指数由中债金融估值中心有限公司编制和计算。关于指数值和样本券名单的所有知识产权和其他权益归属中债金融估值中心有限公司或其任何许可方），中债金融估值中心有限公司未针对指数相关信息的准确性、完整性或及时性或数据接收者可能得到的结果作出任何明示或默示的保证。

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