社科院报告：美债利率和美元指数阶段性见顶，我国金融外部压力缓释

10月16日，中国社科院金融研究所发布第三季度宏观金融分析报告。对于全球宏观金融形势，报告的基本结论是：美国长期利率和美元指数阶段性见顶，我国金融外部压力有所缓释。由于美国经济大概率会软着陆，加上我国经济趋于好转，全球经济短期出现严重衰退的概率不大。

报告认为，全球经济金融形势整体呈现“四分化”状态：一是全球主要大型经济体经济周期分化，美国经济仍体现较强韧性。二是不同经济体通胀严重分化，部分发展中国家物价失控，美欧物价仍偏高，中国则从通缩边缘缓慢回升。三是全球主要经济体货币政策分化，美国和欧元区等面临较高通胀压力的经济体仍持续加息，但加息节奏逐步放缓，中国则仍有一定的降息诉求。四是国际金融市场涨跌互现，即使在同类市场中分化也较为显著。大宗商品市场中的粮食品类分化明显，充分反映粮食生产国差异境况，股票市场的此消彼长则映射了国际资本流动的新态势。

在宏观政策方面，报告建议，加大财政政策和货币政策的力度，提升宏观政策的针对性和有效性。比如财政力度可以进一步扩大，在我们房地产市场风险、地方债务的风险应对方面，可以出台更大的政策支持。

以下是报告团队发言全文：

我们的基本结论是美国长期利率和美元指数阶段性见顶，我国金融外部压力有所缓释。我们有三个基本的要点，第一，全球经济金融体系出现了四个分化，增长分化，通胀分化，货币政策分化和金融市场走势分化。第二，作为国际金融经济体系最重要的指标，美国的长期利率基本见顶，美元指数也呈现了阶段性见顶的状况，也就是“双见顶”。在这两个重要的趋势下，我们人民币汇率可能呈现阶段性企稳。所以整个国际经济形势就是三个主题词，“四分化，双见顶，一企稳”。

第一，全球经济金融出现了“四分化”。一是全球经济增长的分化，可以看到不管是发达经济体之间，还是发展中国经济体之间，以及发达与发展中经济体，经济增长都出现分化。美国经济增长形势虽然有一定的弹性，但是也看到经济景气指数，像PMI仍然是在50左右。可以看到日本和欧洲，经济增长形势相对更弱，PMI指数甚至是下行的。我们中国短期呈现企稳，9月份PMI是50.2%，绝对水平仍然是偏低的状况。再看经济增长的动力，以消费为例，美国的消费呈现了阶段性企稳但偏低的状况，欧洲和日本则比较低迷，甚至欧洲的消费仍然是负增长。我们中国的消费水平在过去两三年的时间里，波动的幅度非常大，对经济支撑也存在着不确定性。我们认为，全球经济增长的分化格局仍然会持续，甚至有可能加剧，但是由于美国经济的弹性和韧性不容忽视，特别是在美联储的政策的约束之下，美国可能会逐步实现软着陆。为此，世界经济呈现大幅衰退的可能性并不大。

第二个是通胀的衰退，一般来讲经济增长和物价是同步的走势，当前全球经济整体存在比较低的增长水平，但是我们可以看到全球的物价则呈现非常高的状况，所以全球经济当前有一定的滞胀特征。再从物价结构来看，可以看到不同经济体的物价走势也是差异很大。欧洲持续下行，但是欧洲的物价水平仍然高达4.3%，美国近期物价还有所反弹，9月份达到3.7%，日本则维持在3.5%这个水平不动。我们中国虽然CPI到9月份是0.1%，但是整体的物价水平仍然偏低，所以呈现了显著的分化态势。从类别来看，可以看到贵金属的波动在高位波动，食品和非能源的价格整体走平，能源价格在三季度出现了接近30%的增长。所以，可以看到我们全球的通胀水平是在分化的。我们的基本判断，由于美欧的经济走势具有主导性，特别是美欧货币当局加息非常坚决，为此国际通胀的水平可能会是稳步回落的态势。

第三个是货币政策的分化。对应于全球经济增长的分化和物价的分化，可以看到主要经济体的货币政策走势也呈现分化的特征。美国虽然还在加息，但是加息的步伐已经明显放缓，三季度只有一次加息。欧洲面临更高的通胀水平，加息的力度更大，二、三季度出现了两次的加息。但是我们可以看到其他部分发达国家还有发展中国家，是停止加息，甚至是降息的状况。美国和欧洲经历十余次加息之后，利息水平已经达到了接近本世纪以来的新高，如果各再加一次25个BP，就跟本世纪最的利率水平持平。所以，这个是我们20余年来非常重大的一个变化，就是在以前低增长、低通胀、低利率所谓的新常态，就是外国人讲的这个新常态，这个新常态被打破了，这对我们的政策框架会带来什么影响？值得我们思考。

第四个是金融市场的分化。可以看到不管是三季度还是前三季度，国际上主要的股票市场都呈现了比较大的分化，特别是我们A股市场和香港市场下跌幅度非常显著，可能反映了我们经济的基本面，反映了市场预期，同时还有可能反映了国际资本流动的趋势。在大宗商品方面，整体是小幅波动，但是我们可以发现像铜、铝跟产业链相关的价格是在下行的，而能源，原油价格增长30%，黄金更是大幅波动，所以可以看到大宗商品的分化也非常明显。最后就是农产品，通胀高企的时候，居民的基本生活受到很大的关注，可以看到玉米、小麦是低位运行，但是稻谷则是大幅上涨，农产品这个价格也呈现分化的趋势。

这是我们对全球经济第一个观察，四个分化。我们做这个报告的时候，看国际货币基金组织的报告，发现报告的摘要，不管是中文还是英文，他们认为通胀水平可能在2025年回到正常的区间。但是正文是认为要到2026年才能回到正常的区间，所以就可以看到IMF自己内部都呈现分化的态势。

第二，我们对两个基本要素，就是美国长期利率和美元指数的观察，我们认为这两个指标趋于阶段性见顶的状态。

美国的长期国债收益率，在全球发挥了非常重要的作用，美国的长期国债被认为是无风险资产，所以是全球定价的基准。可以看到三季度美国国债收益率持续的上升，到9月30号接近4.9%。但是我们认为美国国债收益率可能走向了阶段性顶部。我们有三个理由。第一个理由，美国的通胀压力在逐步的缓释，不仅是当前的通胀水平处于稳定，可能小幅下行的状态，更重要的是一年期和三年期的通胀预期水平持续稳定。第二个重要的方面，美国经济的成本，特别是资金的成本，包括公共债务的成本在大幅上升。美国的两A级的商业票据，是企业部门最重要的融资工具，利率大幅的走平，从去年底超过美国10年期国债收益率之后，今年基本呈现钝化的特征，代表美国实体经济的融资成本非常高，可能是无法承受的水平。第二个成本来自公共债务的负担，今年美国的财政赤字有可能超过1.6万亿美元，比去年同比增长60%，这增长的部分主要来自哪里？主要来自美国国债成本的增加。我们大致可以算一下，如果是这样的水平，财政赤字占GDP的比重能达到6%，对美国来讲是非常大的政策冲击，美国美联储必须考虑加息对长期利率，以及对财政政策的影响。

第二个重要的指标就是美元指数，呈现了阶段性的高点，同样也有三个理由。第一个理由，跟美国长期利率是紧密相关的，我们可以看到三季度美元指数跟国债收益率基本上是同频变化的态势，在长期利率见顶的过程中，美元指数的支撑也会弱化，特别是对资产配置，资本流动等等的影响也会有实质性的影响，对美元资产的需求有可能弱化。第二个是美国经济的基本面在长期加息，特别是消费和企业部门的成本大幅上升的情况下，经济基本面有可能弱化。我们看到短期的工业生产指数，产能利用率都呈现走平，或者小幅下行的状况。第三，全球的避险趋势有所缓释，特别是2023年的三季度，当然因为巴以冲突，使得地缘政治的风险仍然存在，这是我们认为一个比较大的风险。

在全球经济金融体系呈现四个分化的进程中，在美国长期利率和美元指数呈现阶段性顶部的过程中，我们认为外部环境还是整体上有短期改善的。这个改善体现在哪里？体现在我们的外汇市场有可能呈现阶段性企稳的特征。

我们有几个理由，第一个理由，中国实行的是以市场供求为主导，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度。我们这个货币篮子里面可能美元的比重会比较高，或者有人定义为是软盯住的美元。所以，在美元指数见顶的过程中，我们人民币贬值的压力就有所缓释，这是外部的情况。从内部经济基本面来看，短期有所改善，为我们经济的基本面，为我们的外汇市场，为我们人民币汇率也提供了基本面的支撑。第三，从市场来考虑，我们考虑市场分两个市场，一个是外汇市场，一个是黄金市场。我们从外汇市场来看，不管是三个月期，还是一年期的远期汇率，虽然三季度在9月中旬的时候创了我们阶段性的新高，但是可以看到中旬以来人民币的远期汇率并没有继续上升，而是小幅下行的状况。第二个是观察离岸市场与在岸市场的价差，离岸市场减在岸市场的价差仍然为正，代表我们人民币还有一定的贬值预期，但是这个幅度在明显的下降。所以，从远期市场和离岸市场价差来看，我们人民币贬值的预期也是有所弱化的，也就是说人民币可能出现阶段性企稳的状况。

我们来观察黄金市场，可以看到非常有意思的现象，2023年三季度我们国内的黄金价格偏离了国际黄金价格的走势。三季度国际黄金价格呈现了高位波动的状况，甚至有小幅下行，到9月25号之前，但是我们上海的黄金市场持续上行，到9月25号的时候上海的黄金价格比国际价格高7%。所以有人认为这7%就是人民币贬值预期的幅度，当然了有一定的道理，但是这个幅度是否成立还值得商榷，但是也反映了国内市场，国内的投资者对经济形势，金融形势可能偏悲观的态势，同时也有一定的避险趋势。9月25号随着国际黄金价格的小幅调整，我们国内的黄金价格出现了大幅下降，使得二者的价差到3%以内，这可能是我们避险情绪的缓释。国内市场预期的企稳，当然对应了宏观行业微观数据的改善，从这个方面看黄金价格的变化也是我们整个短期形势阶段性企稳的重要表征。

我们可以看到全球经济有四个分化，有两个阶段性见顶，中国的外汇市场呈现阶段性企稳。

我们有三个基本的结论，第一，我们全球经济，国际市场呈现分化的态势，而且这个分化还有可能加剧。但是由于美国的经济弹性以及政策的配合，我们认为美国大概率会实现软着陆，为此全球经济不大可能会陷入大的衰退。当然了，仍然是一个低增长的态势。第二，两个重要的金融市场的指标，长期利率和美元指数进入阶段性的顶部，对我们人民币汇率，对我们资产市场，对我们的资本流动，对我们内外经济互动，提供了短期的利好的支撑。当然，由于巴以、包括俄乌地缘政治的风险仍然存在，对我们整个经济格局，特别是产业链，还有大众商品的价格带来不确定性，这个风险值得我们警惕。

为此，我们提出了三个建议。

第一，以我为主，以中国经济的周期作为我们政策决策的主要判断的依据。加大财政政策和货币政策的力度，提升宏观政策的针对性和有效性。比如财政力度可以进一步扩大，在我们房地产市场风险，在地方债务的风险应对方面，可以出台更大的政策。比如说再融资证券是否可以进一步扩大，刚才提到房地产市场是否可以出更完善的更有针对性的政策，我们货币政策降息是不是可以增大幅度，为此我们团队还做了一个100点加息的政策模拟。

第二，利用当前市场转好的迹象，我们发挥市场的机制，缓释外部的风险，保持人民币汇率，人民币资产以及内外经济互动的相对稳定。

第三，加强了开放的主动性和积极性，我们讲很多制度性开放，我们讲负面清单，这些要落实落细，真正增强外国投资者的信心，增强国内资本和国内资本的利益关联，增强内外市场的统筹力度，加快构建新发展格局。