国海策略：本轮外资流出的强度已达到历史极值，后续外资买入的重点方向大概率是顺周期+消费

核 心 观 点

1.统计外资流出的阶段，四个因素能够概括，按重要性依次是经济下行担忧、风险事件、海外流动性预期恶化以及快速上涨后的止盈。

2.2022年以来的三次外资流出主要原因均为经济的下行担忧，重磅会议召开或关键政策的调整是外资结束流出的主要原因，后续买入行业主要为顺周期+消费。

3.2019-2020年外资流出的主要线索是风险事件冲击+快速上涨后的止盈，中美关系波折和疫情冲击占主导，风险缓释之后外资买入的行业以高景气+成长为主。

4.美元+美债+美股对于外资的影响主要体现在美联储货币紧缩周期之中，如2016-2018年以及2022年至今，非紧缩周期解释力较弱，美元+美债回调后外资买入的行业以消费为主。

5.本轮外资流出的强度已达到历史极值，结束本轮外资流出需要经济预期改善，或是美元+美债回落，后续外资买入的重点方向大概率是顺周期+消费。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。

报 告 正 文

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因素1：经济下行担忧下的外资流出

历史上出于经济下行担忧引起的外资大幅流出主要有三次，分别为：2022年3月7日至3月25日北向资金累计净流出657.9亿元；2022年9月2日至10月24日北向资金累计净流出638.8亿元，2023年8月7日至8月23日北上资金累计净流出779.5亿元。

关键月度经济或金融指标的不及预期是触发外资短期大幅流出的主要原因。第一种情形来看，2022年3月公布的2月社融增速明显弱于预期，引发外资对国内经济企稳复苏的担忧；与之相似的是，2023年8月公布的7月金融数据同样不及预期，其中社融同比增速创下2019年以来同期新低，引发市场对经济修复的悲观预期，外资出现大幅流出现象。第二种情形来看，2022年9月公布的8月出口增速大幅下滑，同期受国内“烂尾楼”事件影响，8月地产销售数据再度下探，引发市场对内外需双重走弱的担忧，外资大幅流出。

重磅会议召开或关键政策的调整改善市场风险偏好及预期，是外资结束持续大幅流出的主要原因。2022年3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，其中对市场高度关注的经济、资本市场、港股等问题均做出回应，奠定政策底基础，提振市场风险偏好，市场阶段性企稳。2022年10月“二十大”召开后市场对防疫举措调整预期渐强，2022年11月11日防疫“20条”公布，其对防疫措施进行优化，关键政策的变化有效提振市场情绪，外资结束持续净流出态势。

外资结束持续性流出后，买入行业以顺周期或消费为主。2022年3月市场逐步企稳，外资阶段性结束了持续净流出状态，2022年3月28日至4月26日外资净流入168.13亿元，买入前五大行业包括受益于新能源需求增加的电力设备、公用事业高景气品种，以及食品饮料、有色金属、家用电器等顺周期行业。2022年10月末外资结束持续净流出状态，10月25日至12月8日北上资金累计净买入786.53亿元，经济复苏预期下买入前五大行业以有色金属、家用电器、非银金融、食品饮料和银行顺周期行业为主。

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因素2：风险事件触发的外资流出

历史上由于风险事件触发的外资流出主要有两次。2019年7月31日至8月7日，期间北向资金持续流出6个交易日，净流出金额为179.5亿元；2020年2月21日至3月19日，期间20个交易日陆股通净流出金额达1020.9亿元。

2019年8月外资流出源自中美关系的恶化和贸易摩擦的升级。具体来看，8月2日美国总统特朗普发推特表示，将会对另外3000亿美元的中国输美商品加征10%的关税， 8月5日离岸人民币与在岸人民币兑美元汇率先后“破7”，次日美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。此前中美贸易谈判局势再次生变、地缘冲突再起波澜叠加日韩掀起贸易争端，亚太市场纷纷走跌，外资连续6日撤出A股。

2020年2月外资流出源自全球系统性风险的暴露。2020年2月末海外疫情爆发叠加3月初沙特发动石油价格战，全球资产价格大幅波动，VIX指数快速抬升，由2月20日的15.6快速抬升至3月9日的54.5，国内外疫情先后冲击导致风险偏好显著降低成为本阶段外资流出的初始原因。随后，受疫情冲击影响，3月9日至3月16日美股罕见出现三次熔断，美股踩踏式下跌导致众多资金爆仓，惶恐情绪持续蔓延，市场上大规模赎回ETF基金引发美元流动性危机。

事件性利空出尽及系统性风险的阶段性缓释，是外资结束持续外流态势的核心原因。2019年8月的外资流出本质上受风险事件的催化，外围风险充分price in后，伴随市场企稳，8月8日陆股通结束净流出。2020年3月外资结束流出源于美国当局出手救市，系统性风险得到缓释。一是3月23日美联储宣布不限量按需购入美债和MBS；此外2万亿美经济刺激计划出台，流动性风险缓释下市场信心得以提振，3月24日北向资金重回净买入态势。

值得注意的是，外资流出往往受多重因素共振，此时风险性事件会对外资流出起到推波助澜的作用。除这两个时期外，2019年4-5月、2020年7-9月、2022年3-4月外资均出现了大幅流出的情形，且由经济、资金行为等多重因素共振，此时风险性事件往往会加剧市场风险偏好的回落，如2019年5月特朗普升级2000亿元关税、2020年7月美国要求中国关闭驻休斯顿总领馆、特朗普制裁Tik Tok以及2022年俄乌冲突，对外资流出起到推波助澜的作用。

由风险事件造成的外资流出情形中，外资重新进场向大金融、高景气行业以及成长板块配置，顺周期行业“受冷落”。外资重新流入时具备抗跌属性的大金融是外资配置的首选板块，其中，两时期银行在外资净流入金额排名均位居前三；其次，具备景气优势和稳定盈利的食品饮料、家用电器在消费板块中较为突出，2022年在新冠疫情背景下医药生物领涨；此外，受益于风险偏好回暖的成长行业也为外资的主要买入方向。与其他行业相比，陆股通重新净流入时向顺周期行业的配置相对较少。

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因素3：快速上涨触发止盈意愿的外资流出

市场快速上行，外资止盈意愿升温而大幅流出的情形主要在2019年4-5月和2020年7-9月，外部风险事件皆起到助推作用。2019年4月3日，全A相较1月初市场底已经历两轮拉升，累计上涨38%，外资止盈意愿升温，开始趋势性卖出，期间4月政治局会重提“去杠杆”，政策预期降温，5月特朗普称将加征关税，中美贸易摩擦升温，人民币汇率贬值压力上升，北向34个交易日内累计净流出785亿元。2020年7月13日，全A在此前9个交易日估值快速拔升，全A指数相比3月市场底已上涨38%，外资开始获利了结，随后外部风险升温强化卖出意愿，如7月21日美国单方面要求关闭中国驻休斯顿总领馆，8月6日特朗普政府禁止了与字节跳动及微信有关的交易，9月美国大选临近、海外疫情卷土重来压制风险偏好，北向在57个交易日累计净流出898亿元。

前期压制资金情绪的外部风险缓释或者不确定性落地，是外资趋势性流出结束的主要原因。2019年5月中下旬，央行在港发央票并作出维稳表态，人民币汇率逐渐在6.9附近企稳，25日富时罗素宣布A股“入富”，系列利好催化下，外资流出收敛，28日实现净流入55.7亿元，结束连续多日净流出，但外资加速入场实际是在6月中下旬，期间中美元首通话释放积极信号以及联储降息预期持续升温是重要的助推剂。2020年国庆假期期间，外围市场集体反弹收高、离岸人民币大涨推动节后做多情绪，伴随节前避险资金回流及国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，节后两个交易日北向大幅流入248亿元一改此前颓势，但外部风险尚未解除，资金随后继续小步流出，直至11月美国大选落地以及疫苗研发超预期，北向才开始持续大幅流入。

高景气成长赛道如电力设备、电子以及顺周期的银行、家电在两轮外资回流后均受到青睐。2019年5月28日至7月30日，外资回流后的买入以大消费、地产链为主，成长赛道的电力设备、电子也获得一定关注。2020年10月9日至12月1日外资回流后，高景气赛道新能源、半导体为代表的电力设备、电子板块最受青睐，顺周期风格的银行、非银、家电也获得较多买入。

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因素4：海外流动性预期恶化

美债利率与美元指数的抬升是引发外资流出A股的另一重要因素，在美联储政策紧缩时期对外资的行为有较强解释力。2015年以来，美联储共开启了两轮加息周期，分别为2015年底至2018年底，以及2022年3月至今。观察两个时期美元、美债利率以及美股与外资行为的关联性，我们发现，在两轮美联储政策收紧时期，外资的流出多伴随美债利率与美元指数的短期抬升，且多发生于早期加息信号释放时期、中期紧缩加速时期、以及尾声加息预期反复阶段。例如2015年10月、2017年Q4、2018年2月、2018年10月、2022年Q1、2022年9至11月上旬、2023年2月，以及2023年8月。

当美联储走出紧缩周期后，美元美债的变化对外资行为的解释力减弱。2019年1月美联储宣布停止加息后，政策持续处于宽松状态，直至2021年9月鲍威尔明确释放Taper信号。在此期间，5次外资的明显流出中，仅2021年2至3月A股核心资产泡沫破灭时期，美债利率与美元指数处于明显上升状态，其余4次美元美债的变化对于外资的流出行为解释力均较弱。

海外流动性预期恶化叠加国内经济下行担忧的情况，外资流出幅度较大。2022年3月、2022年9至11月上旬、以及本轮2023年8月，外资流出量明显高于其余时期，陆股通20交易日移动平均净流出金额最大值均超30亿元。但值得注意的是，前两轮的MA20净流出最大值分别为31.98亿元和32.30亿元，截至8月25日，本轮已达到32.32亿元。

在美联储加息周期下，美债利率或美元指数上行压力的缓和有助于外资回流。根据过往7次海外流动性紧缩预期上升，外资流出A股的经验，当美债利率或美元指数阶段性回落后，外资的流出压力亦将缓和。若国内经济回升预期强劲，即使美债利率与美元指数持续上升，外资亦将回流，例如2022年Q2。在回流阶段，具备“茅”特征的消费板块最受青睐，例如食品饮料、家用电器、医药生物。与此同时，以有色金属为代表资源品行业以及TMT板块近年来热度上升。

Jackson Hole会议鲍威尔的发言对于前景的不确定性与风险给予了更高的关注，后续美联储对于进一步加息的决策或将更加谨慎。8月25日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议发言的重心仍是通胀，整体论调中性，既对今年以来美国核心通胀水平回落以及近期劳动力市场逐步再平衡的现象表示认可，也再度明确了2%的通胀目标，并对未来通胀的前景表示谨慎。但值得注意的是，在前景展望中，鲍威尔对于不确定性与风险给予了更高的关注，包括限制性货币政的时滞性，后续美联储对于进一步加息的决策或将更加谨慎。我们认为，本轮美联储加息周期大概率已处于尾声，若即将公布的8月美国经济与通胀数据整体未大超预期，短期海外流动性因素对外资流出的影响将会减弱。

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风险提示

全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。

来源：券商研报精选