国联证券：铝行业格局稳定 关注上游及高股息标的

国联证券(11.620, 0.12, 1.04%)发布行业研究报告称，展望2024年，受供需格局影响，国内铝价或将承压。受上游国内铝土矿供应紧张影响，氧化铝可能涨价，产业链利润或有再分配的过程。另外，该行认为电解铝板块估值有望提升，主要基于电解铝的核心是上游矿山资源和中游能源，资源品的估值应高于制造业。随着电解铝企业资本开支减少，股息率具备提升条件，有助板块估值提升。该行重点推荐中国宏桥（01378）、中国铝业(6.730, 0.26, 4.02%)（02600）。

报告主要观点如下：

中国新增产能有限，海外项目建设缓慢

全球新增产能主要来自中国，受产能天花板限制，国内产能锁定在4543万吨。按照2023年10月历史单月最大产量计算，产能利用率为98.6%、继续提升空间有限。2023年中国电解铝产量4159万吨，该行预计2024-25年中国电解铝产量4294/4318万吨。海外新增电解铝集中在中东和印尼，中东项目尚无明确投产计划，印尼受制于电力供应问题，项目建设进度缓慢。

车和光伏贡献增量，地产存在不确定性

该行预计，2024-25年中国新能源(3.440, 0.04, 1.18%)车产量1150/1300万辆，国内汽车用铝需求增加50/54万吨；该行预计2024-25年中国光伏新增装机235/250GW，国内光伏用铝需求增加16/13万吨。近期国家支持地产政策频出，建筑用铝的需求存在改善可能。

电解铝过剩幅度扩大，利润向上游转移

该行认为，2024-25年国内电解铝供需格局不如2023年，国内铝价可能弱于海外铝价。考虑进口因素后，预计2024-25年国内供给总量4344/4368万吨，需求总量4248/4233万吨，国内市场过剩96/135万吨。在电解铝产量增长的背景下，国内铝土矿产量下滑导致国内氧化铝产量增速放缓，且进口数量出现减少，导致氧化铝价格上涨，电解铝行业利润或将从中游转向上游。

股息率存在增加预期，行业估值或将重估

电解铝新增产能难度大，资本开支大幅下降。2021-22年电解铝企业出现经营性现金流大幅流入、融资性现金流大幅流出、资本开支减少的局面，具备提高分红比例的条件。电解铝在历史上被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃给予板块估值。目前行业产能利用率已达98%，产业链的核心是上游铝土矿资源和中游能源，并非制造业，该行认为电解铝估值应参考有色。

不同于市场的观点

1）该行认为，2024-25年国内电解铝过剩幅度可能扩大，主要基于国内光伏新增装机增速放缓及2021-22年地产新开工大幅下滑后，将对2024-25年地产竣工产生压力，同时沪伦比高位运行使得进口铝锭增加，加大国内过剩压力。

2）该行认为，氧化铝价格存在继续上涨的可能，主要基于氧化铝上游是铝土矿，国内铝土矿生产会受到安全环保产业政策的影响，一旦上游铝土矿收紧，氧化铝过剩的情况其实并不存在，海外市场供应的不确定性也会增加对国内矿山的依赖度。

3）该行认为，电解铝板块估值有望提升，主要基于电解铝的核心是上游矿山资源和中游能源，资源品的估值应该高于制造业。目前市场用水泥和玻璃的估值给电解铝估值，远低于有色行业中铜、锌、锡等资源品估值。随着电解铝企业资本开支减少，股息率具备提升的条件，有助于板块估值的提升。

投资建议：重点推荐中国宏桥（01378）、中国铝业（02600）

中国宏桥（01378）：首次覆盖给予“买入”评级，预计2023-25年归母净利润为100.64/114.49/119.91亿元。随着盈利的持续向好及融资渠道多元化，公司负债率逐年下降。2022年公司资产负债率48.15%，较2018年下降16.42个百分点。在降低负债率的同时，公司加大分红力度，2021-2022年公司股利支付率均在50%以上，2022年股息率6.92%。未来随着公司盈利的持续向好，公司的股利支付率有望维持高位，带动公司估值提升。

中国铝业（02600）：首次覆盖给予“买入”评级，预计2023-25年归母净利润分别为65.08/78.00/92.21亿元。根据公司2023年评级报告披露的数据，2022年公司氧化铝制造成本位列全国45%-50%分位。由于公司铝土矿自给率高，公司有望受益于氧化铝价格上涨带来的利润弹性。