张忆东：A股港股反弹一触即发，四季度迎来吃饭行情

核心观点：

1、美国经济是短周期繁荣的尾声，短期对美国经济不乐观，不代表它是衰退，我们更倾向是软着陆

2、未来半年，美元反而有望比今年前三个季度会弱一点。四季度人民币汇率乐观一点可能回到7以内。

3、对于美债的看法，半年的维度我是短期看多，今年年底到4%以下。

4、未来半年，美股的价值股有点鸡肋，性价比不如高股息港股。

5、只要三个方面的底线我们守住了，那么中国长期经济就不会太差。

6、大家要客观的认知中国的短期基本面，可以乐观一些，CPI、PPI年内已经见底了。

7、A股和港股下阶段行情，感觉就是万事俱备只待东风，东风就是增量资金，现在我们的反弹一触即发。

近期，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东在兴证国际的香港持续培训（CPT）活动上分享了对于宏观经济和市场的最新观点。

张忆东有多年证券从业经验，曾多次荣获新财富、水晶球、金牛奖等卖方策略研究领域各项大奖的“全满贯”第一名，也是A股和港股双料的策略第一名。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）精选的兴证国际发布的此次张忆东的分享内容：

美国经济：短周期繁荣的尾声

我们认为美国经济是短周期繁荣的尾声，即2020年二季度以来，将近40个月的一轮库存周期，走到现在，可能已经到了最后的阶段，也是主动去库存的最后阶段了，这是短周期的角度。

从中期或者从中长期的角度来说，我们对于美国经济并不悲观。美国未来数年可能不会轻易地出现系统性风险，不会轻易地出现流动性冲击、金融危机，不要低估美国的经济霸权。

从政治经济学视角理解美国经济，最重要的就是要看到，美国当期在应对大国博弈时，越来越多地运用其在现有全球货币金融体系规则制定者的霸权。面对着这种流动性冲击，面对着潜在的金融风险，美国可以兜住不让它爆发，而是用时间来化解，及时的用联邦政府债务率的扩张，以及美联储扩表来兜住底。

一个是制造业回流，特别是先进制造业回流，跟财政补贴相关的；另外一个就是科技进步。这两块让我们对于美国经济的中长期不悲观。

短期对美国经济不乐观，不代表它是衰退，我们更倾向是软着陆。软着陆的原因，是消费动能要缓一缓，要在超储蓄耗尽的情况下，他们的动能有所放缓。

人民币汇率四季度乐观看回到7以内

中长期美元可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。中期的维度来说，未来三五年美国中期经济不悲观，那么不排除美元在未来较长一段时间保持强势。

即便如此，我们对于短期美元看法是，美国未来半年，即今年四季度到明年的上半年，起码到明年一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点，核心原因还是美国经济短周期软着陆。

中美之间的短期的相对经济动能，到了四季度可能是中国企稳，美国开始趋弱；美国和日本、和欧洲之间的经济增速的优势，在四季度也会有一定的收敛。

比起市场对人民币汇率的判断，我们（的判断）明显更乐观。

四季度外部环境，有利于人民币汇率的企稳。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的，相比较于现在，人民币是企稳略升值的。而现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。

美债短期看多 年底到4%以下

对于美债的看法，半年的维度我是短期看多。今年年底，10年期美债收益率很可能比现在的水平要低，现在在4.6%左右的高位震荡。随着美国（经济）在今年的四季度软着陆以及随着CPI继续回落，今年年底到4%以下；到了明年，十年期美债收益率回到3.5、3.6%左右，很有可能。

美债十年期收益率，四季度按照我的判断，将开启阶段性的下行窗口，这有利于中国资产的重估。无论对于 A股还是港股，整体来说对于中国资产都是正面的，对于人民币汇率也是正面的，因为中美息差收窄。

四季度美股性价比未必有A股港股好

美股，对于四季度的美股，我觉得较难延续上半年的强势，可能还是呈现震荡。四季度美股也许是逢低去布局，但从收益回报的角度来说，从性价比的角度来说，我认为不一定有港股、A股好。

至少看未来半年，美国经济软着陆，再叠加无风险收益率的下行，这种时候美股的价值股有点鸡肋，性价比不如高股息港股。

从短期的角度来说，美国经济以及美元、美债都指向了可能在四季度，相比较于过去半年，会更加有利于资金向中国资产的配置。

从中长期的角度来说，一定不能够忽视这一波美股引领的时代红利，而这个时代红利来自于科技成长。

守住三个底线 中国经济不会太差

我们说一下对于中国的经济和资本市场的展望。

今年以来，大家对于中国相关的长期问题持续表达了各种的担忧，特别是对于房地产的问题，对于地方债务的问题，对于地缘政治、台海问题，都很担忧。好消息是，这些悲观的情绪其实已经或多或少隐含在中国股市的高风险溢价上面了。

我要跟大家分享的是什么，莫愁千里路，不要对中国经济都长期过度悲观，要从底线思维来考虑，只要三个方面的底线我们守住了，那么中国长期经济就不会太差。

从中长期的角度来说，第一个底线还是要坚定不移的高水平开放，这是国家一直强调的。

第二个底线就是市场竞争机制，市场经济的竞争机制绝不能废掉。

第三底线就是立足科技突破。为什么这一次华为5G手机提振了大家对长期的风险偏好？的确是因为这一块在大国竞争里面非常重要。

当前，中国经济已经出现积极的变化。8月份以来，多数经济数据其实都是在改善的。后续，从自上而下的逻辑，我们还是要关注库存周期的一些变化，以及地产成交面积的变化。但是，总体来说，经济压力最大的阶段可能已经过去了。

资本市场下阶段两个预期差

库存周期对于我们判断经济的高频数据是有帮助的，我们有理由相信，中国经济在10月、11月环比有望改善，同比在去年低基数下就更不用说了。PMI数据最迟10月份有望转正，另外，我们判断CPI、PPI年内已经见底了。

从这个角度来说，大家要客观认知中国的短期基本面，可以乐观一些。

现在大家对基本面的长期过度悲观，导致风险溢价很高，然后看什么都不顺眼，忽视了积极的力量。

长期是一步步短期出来的。莫愁千里路，现在要讨论的是，资本市场下阶段的“预期差”在哪？

我今天提醒的“预期差”是——近期大家仍担心中国经济继续暴露风险、不觉得经济短期能复苏，但四季度经济却超预期改善。

还有一个“预期差”，就是信还是不是不信资本市场政策组合拳的累积效果。2月份至今，中国股市包括A股和港股面临外资流出、减量博弈，微观流动性环境不好，股市的赚钱效应较差。另外，A股还面临IPO、再融资以及量化的扰动等等。

现在资本市场的政策利多是在一个量变到质变的过程中。调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”。近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况显著好转，对违规减持的行为进行了铁腕惩治。

A股港股反弹一触即发

对于A股和港股下阶段行情做一下展望，感觉就是万事俱备只待东风，东风就是增量资金。

现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金，分为两类情形，第一类是超预期的大规模的增量资金，第二种是春雨润万物的资金。

2021年至今，这一次中国股市不论是A股还是港股，调整幅度都明显超过了2018年，港股调整之惨烈就不用说了，A股从股基和混合偏股基的表现来看，这次其实比18年调整的更明显。

参考2018年从政策底到市场底的时间，大约两个多月。今年从7月24日到今天9月27，时间上也两个来月了。建议，立足中期而逢低加仓。

投资者现在对中国股市悲观，事实上，中短期的变量已经在发生积极变化，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、中美关系，都有积极变化并有望延续。

我们现在看正面的风或者增量资金的迹象有哪些？

第一个就是ETF，这几个月明显放量，我们看银行渠道在积极推ETF，我们券商也都在推 ETF。低波红利的 ETF、宽基的 ETF都很好卖，投资者的配置信心提升。

第二个就是活跃的一些大户游资，两融成交占比最近也是在回升了。

第三是产业资本，从最新的数据看，今年累积的产业资本已经开始变成净增持。8月份之前，今年累积还是净减持，减的还蛮凶的。8月底至今减持被规范。

第四，外资，如果经济稳住了，汇率稳住了，交易型外资短期还是可能愿意来买的。如果到了10、11月份，高频数据中国经济稳住了，外资那时候就不是担心人民币汇率保7.3还是7.5的这种问题，而是可能开始预期回到７以内。

四季度有望出现吃饭行情

最后投资策略：现在风险溢价还是在高位，后面随着风险溢价的回落，四季度有望出现吃饭行情。

低风险偏好的资金，还是建议买低波红利的这种资产。

风险偏好如果进一步的提升一点，可以考虑买上游周期行业的，可以看到周期金融景气的确是在持续的改善。这里面铜、铝、煤和油这一块，过去的两个月就已经有明显的相对收益，特别是油和煤炭，其实是有相对收益的。

如果“有形的手”超预期，短期出现较大规模的增量资金的话，那么，低波红利股和上游周期价值股可能在四季度表现会更好一些。

如果没有很明显的增量资金的话，股市流动性只是从减量回到存量博弈，那么，可能消费里面的像医药，或者说成长里面的像半导体等等，反而可能表现的会更好一些。低波红利股和上游周期价值股从今年6月份至今，相对收益太明显了。

这就是我刚才讲的，两种情形所带来的风格是不一样的。

现在我们不去做预判，只是说都能反弹，至于说反弹的强度，我觉得可以在下个阶段再做判断。

这些都是从短期，围绕反弹的角度来说。

如果不考虑短期有没有反弹，而是回归投资本质的问题，那么，面对目前的位置，基本面在改善，风险溢价在高位，时间拉得越长，胜率其实还是在于低波红利。

再从赔率的角度来说，绝不可忽略A股的成长股。

现在我们对于半导体还是情有独钟，从景气周期来看，半导体景气周期有望处境反转；从估值的维度来说，历史上每一段半导体行情启动时的估值，跟现在相似。现在半导体估值还是比较贵的，但是景气其实在改善。到后面半导体可能赔率还是比较高。这是对A股。

港股市场，我们说这几个月一直说，压伤的芦苇不折断，现在已经在底部区域了。跟上半年相比，上半年港股是个“沼泽地”，现在这个“沼泽地”越来越干了，久旱逢甘霖，来场春雨甘霖就可能又生机勃勃起来。

港股最值得重视的机会是低波红利，这几个月增量资金还是源源不断的，有两个渠道，一个渠道直接买股票，体现为内地的增量资金不断配置这些港股；另外一个，最近一段时间，港股无论是盈富基金还是指数ETF，持续被申购。

所以，低波红利，在港股的推荐里面，还是放在最前面，还有一些股票的股息率在10%以上的，现在配置。等未来什么时候大家又开始乐观了，后知后觉的钱过来了，那个时候再卖掉。这就叫做立足价值，熬，然后逆向思维做交易。

另外，再看高赔率资产。A股高赔率的，就是困境反转的是半导体、生物医药还有智能汽车，那么对于港股的话景气改善可能也类似，其中智能汽车这一块，我们认为10月、11月逻辑还能延续。

消费里面，未来数月，港股的医药也是可以的。

对于港股互联网的这些东西，需要人民币汇率能够稳住、中国经济发生积极变化，这样来看现在到11月上旬是有可能的。另外，未来一个半月，中美之间的关系可能阶段性缓和，最近对于去年G20两国元首会谈精神的落地，进展在加快，还是值得期待的。风险偏好高的资金，可以考虑互联网方面博弈short cover。

结论，建议大家逆向思维参与年内的吃饭行情，在10月、11月，可能一个半月甚至两个月，无论是经济政策还是股市政策都比较友好，这些政策的红利对于资本市场从量变到质变，最终带来一个阶段性的反弹行情。这个概率是比较大。

张忆东从业证书编号：S0190510110012

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本文作者：王丽 来源：投资作业本