两个“时滞”是近期人民币汇率波动的主因

王晋斌/文

当前，存在两个“时滞”：美国货币政策效果“时滞”、中国宏观政策效果“时滞”。两个“时滞”是近期人民币汇率波动的主因。只要缩短中国宏观政策效果“时滞”，中国经济基本面和预期就会给人民币兑美元汇率提供持续内生的支撑。

今年以来，美元指数上涨了1.52%，人民币兑美元（CTETS）贬值了5.66%。从7月中旬以来的美元指数和人民币兑美元汇率走势来看，7月14日至9月8日美元指数上涨了5.1%，同期人民币兑美元汇率贬值了约3.0%。从进入9月份的情况看，截止9月8日，相比8月底，美元指数上涨了约1.4%，人民币兑美元汇率贬值了大约1.4%，人民币兑美元汇率出现了2008年以来的低位。依据WIND数据，9月8日在岸收盘价为1美元兑7.345人民币。

从上述三个阶段的美元指数和人民币兑美元汇率走势来看，有三点含义。

首先，相对于今年以来的美元强势程度来看，人民币兑美元汇率是偏弱的，美元指数上涨的幅度（1.52%）小于人民币兑美元的贬值幅度（5.66%），人民币相对于构成美元指数的六种货币综合定价来说也是贬值的。其次，从7月中旬以来美元快速走强来看，美元指数上涨的幅度（5.1%）显著大于人民币贬值的幅度（3.0%）。人民币汇率相对稳健，人民币相对于构成美元指数的六种货币综合定价来说是升值的。最后，进入9月份以后的一周多，人民币的贬值幅度和美元指数升值的幅度一致（1.4%），说明相对于7月以来的整体情况，近期贬值的压力有所增加。

这里，我们需要再一次强调美元指数的重要性。在固定汇率制下，美元与黄金挂钩，美元对外定价有硬“锚”，这个硬“锚”就是黄金；在浮动汇率制下，美元与六种货币挂钩构成美元指数，美元对外定价有软“锚”，这个软“锚”就是美元指数中的六种货币。由于美元及美元指数中货币占全球外汇储备、全球外汇市场交易以及贸易结算的比例高达90%，美元指数作为美元对外综合定价的指标，其高低基本代表了美元相对于全球货币的强弱。当然，不排除一国货币在美元指数持续上涨的过程中对美元依然升值，因为开放条件下货币的双边汇率要依据利率汇率平价而定，而美元指数是美元对外综合定价指数。

在上述逻辑下，我们再来看今年以来人民币兑美元汇率波动三个阶段的情况。

首先，今年以来人民币兑美元汇率贬值幅度大于美元指数上涨幅度，主要原因是中美货币政策周期错位，中国央行一直在降息促增长，而美联储一直在加息控通胀，利差扩大导致了人民币兑美元出现了贬值。美元指数代表的是美元相对于欧元等货币币值的综合变化，今年以来欧元区、日本、英国等市场利率水平也出现了上升，由于美联储加息幅度相对大，而且由于美国经济基本面明显好于欧元区、英国等，导致美元相对于美元指数中六种货币出现了综合性升值。美元指数上涨导致美元资产在全球的吸引力增加，也会通过流动性吸引导致全球非美元指数中货币的市场美元流出，对非美元指数中货币带来贬值压力（参见CMF2022年11月24日《美元指数是如何影响其他货币升值和贬值的？》）。

其次，从7月中旬以来，美元指数上涨幅度（5.1%）显著大于人民币贬值幅度（3.0%）。7月中旬以来的美元指数较为快速的上涨，主要有两个原因。一是美国金融市场对美国经济“软”着陆的预期增加，导致美国经济基本面要好于美元指数中的部分经济体，尤其是美国经济预期好于欧元区经济预期。二是7月份以来国际市场能源价格出现了上涨，提高了市场对美联储加息的概率预期。但人民币兑美元的贬值幅度明显小于美元相对于美元指数中六种货币综合升值幅度的。这期间中国央行通过降息促增长，中美政策性利差扩大，人民币出现了贬值，但人民币相对美元指数中六种货币的综合定价来说，是升值的。从这个视角看，人民币汇率还是相对强势的。

最后，进入9月份以来的一周多，人民币兑美元贬值幅度和美元指数上涨的幅度一致，这说明了相对于7月份以来的整体情况，中国经济向好的预期并未完全得到市场消化，9月以来经济预期改善尚未完全确立，9月份以来活跃资本市场的表现也未呈现出来，导致人民币出现了和美元指数中六种货币兑美元综合定价同样幅度的贬值，人民币相对美元指数中六种货币的综合定价来说，基本持平。

此时，市场之所以更加关注人民币汇率，是因为人民币兑美元汇率出现了2008年以来的新低，市场对这种点位比较敏感。

为什么会出现这种情况？两个“时滞”可能是提供一种解释。第一个“时滞”是美国货币政策效果存在“时滞”。从目前美国通胀来看，尽管劳动力市场出现了一定“软化”的迹象，但核心通胀率依然过高，再加上7月份以来能源价格的上涨，美国货币政策控通胀的效果存在“时滞”。市场对美联储是否有足够的耐心等待货币政策逐步发挥作用有所存疑，目前的利率水平是否是合意的“限制性利率”水平依然存在不确定性。

简言之，美联储还可能加息。另一个“时滞”是中国宏观政策效果存在“时滞”。任何政策均需要经过市场解读、消化，判断政策与市场原先预期之间的差异，然后才能进入发挥作用的阶段。近期，多地多部门密集发文适时调整优化房地产政策，监管机构也出台了多项活跃资本市场的政策。促增长和活跃市场的政策都需要有一个市场解读、消化，以及与原先预期之间比较的过程，到发挥作用有一个“时滞”。当然，这个“时滞”的长短决定了预期转变的速度和效果。

两个“时滞”在很大程度上导致了近期人民币汇率波动弹性加大。两个“时滞”都变短，中国经济基本面会支撑人民币走强；两个“时滞”都变长，人民币兑美元汇率有一定的承压；美国货币政策效果“时滞”变长，中国宏观政策效果“时滞”变短，人民币汇率会稳中有升；美国货币政策效果“时滞”变短，中国宏观政策效果“时滞”变长，人民币还是会有所承压。

因此，只要缩短中国宏观政策效果“时滞”，中国经济基本面和预期会给人民币对美元汇率提供持续内生的支撑。