海外去库存下出口动能转弱，人民币弱势下出口商暂时“藏汇”

中国过去几个月的出口数据远超预期，但随着欧美市场持续去化疫情时囤积的库存，出口动能开始减弱。

6月7日公布的数据显示，以人民币计价，中国5月出口同比下降0.8%，进口同比增长2.3%，贸易顺差4523.3亿元；以美元计价，中国5月出口同比下降7.5%，进口同比下降4.5%，贸易顺差658.1亿美元。对日本、美国方面的出口减少或是主因。数据公布后，人民币短线走弱，从开盘时的7.1212附近走贬近100点。截至北京时间16:00，美元/人民币报7.1305，美元/离岸人民币报7.1395。5月以来，人民币汇率对美元累计贬值幅度近3000点。

对此，大型袜业出口企业（美国头部运动品牌为主）、上海中昊针织董事长高宝霖对记者表示，“由于过去疫情期间美国等消费端市场囤积了大量库存，从去年下半年开始进入去库存周期，可能时间会持续2年左右，出口暂时放缓是自然现象，不仅中国，越南的降幅更大。”此外，出口商结汇意愿低也被认为是人民币走弱的因素之一，不过在他看来，面对外部形势的压力，出口创汇获得的美元存款目前利息相对更高，“藏汇于民”也是缓解外贸人压力的一种方式。

海外去库存下出口动能转弱

经历了3月的逆势飙升（+7.4%，大超共识预期的-6%），中国出口数据从4月就已经显现下行迹象（+5.8%），但仍强于预期。直到5月，中国的出口下行态势加速，这也和韩国、越南等国的情况类似。

此前公布的5月官方采购经理人指数（PMI）再次令市场失望，制造业PMI进一步降至收缩区域，从4月的49.2降至5月的48.8，其中新出口订单子指数也从47.6降至47.2，这预示出口增长仍偏疲软。

高宝霖对记者表示，其实东南亚国家也面临具有挑战性的出口形势。例如，越南是世界最大的服装、鞋类、家具出口国之一，还是公认的全球电子产品出口大国。但受全球经济寒冬带来的影响，目前越南纺织品及电子产品的外贸出口订单均明显下降。据越南统计局数据，截至2023年2月，越南纺织品的出口金额累计同比下降16.6%，电子产品出口金额累计同比下降10.9%。

作为美国耐克的供应商之一，高宝霖也表示，之所以发达国家的需求开始放缓，是因为在疫情期间，从电商到传统零售，美国市场商品库存水平已经出现供大于求的情况，去年7月就出现了沃尔玛等大商超打折清库存的消息。新冠疫情期间供不应求的品类（如家具类产品）如今已出现滞销，消费者的购买偏好已经发生了改变。

此外，“紧缩货币政策已开始发挥作用”，施罗德首席经济师及策略师KeithWade告诉记者，利率高企已令经济活动转弱。制造业活动（尤其在欧洲及亚洲）呈下降趋势。而由于家庭住户的支出模式逐渐恢复至疫情前的水平，服务业得以持续复苏。

“这种去库存周期可能要持续两年，全球需求较为疲软，但这也往往是周期性的。”高宝霖称。

申万宏源的研究此前也显示，出口“第一阶段”较强回补接近尾声，“第二阶段”关注外需短期韧性与份额提升逻辑，预计前三季度出口不会出现断崖式下行。此外，尽管年初中小企业积压订单释放完毕令低附加值商品出口明品回落，但高附加值商品出口韧性回升，尤其是汽车、机械等逐步培育出口优势的产业。

摩根士丹利方面在发给第一财经的邮件中也提及，2023年中国预计仍将维持复苏的势头，不过2023年净出口对中国GDP的贡献预计将从2022年的0.5个百分点减少至0.2个百分点。

但该机构也预计，今年净出口不会成为经济增长的拖累，因为新能源汽车供应链的崛起、中国与地缘政治友好地区的贸易增加将有助于缓解发达市场需求疲软的影响。同时，鉴于经济复苏，商品进口可能保持低迷，这种复苏是由私人消费（尤其是服务消费）推动，而不是由公共资本支出的繁荣推动。

人民币弱势下出口商暂时“藏汇”

人民币汇率的决定因素在于“真金白银”——净出口和投资性资本流入。目前来看，今年前者的助力较去年明显减弱。2022年，我国经常账户顺差4019亿美元，同比大增32%。

去年以来，出口商倾向于保留美元收入，而非结汇，因为目前美元存款利率逼近5%的金融危机以来新高。

高宝霖对记者表示，对出口商而言，“外汇中性”的理念是重要的，不过在单边波动的情况下，可能套保变成了额外的成本，且损失了汇兑收益，外加美元存款利率较高，暂时出口商结汇意愿不强是正常现象。

事实上，近年来外管局多次提及，不追求大规模外汇储备，鼓励民间持汇。据记者的观察，一路走来，这种意愿也随着市场的变化而波动。例如，早在2011年，尽管中国多次鼓励”藏汇于民”，但当时仍未见实质进展，与目前的情况截然相反。当时外管局称藏汇于民并无政策障碍，而在于主体意愿。由于早年人民币存在升值预期、国内外汇差利差等因素，企业和个人普遍不愿意持有和保留外汇。

但目前，中国和主要国家的利率出现一定程度的倒挂，这也导致了主体行为的变化。

渣打中国宏观策略主管刘洁此前亦对记者表示，“二、三季度离岸中国企业分红导致人民币存在季节性贬值压力，而中美息差较大仍是人民币汇率较弱的主因（中美存款利率倒挂幅度为2~3个百分点），离岸对冲基金多数都积累了一定的空头头寸、出口商结汇意愿弱。我们预计美联储最快也要年底才可能降息，因此面对这种息差，央行进行干预的意义不大。关键要看美联储6月到底是最后一次加息，还是暂停，但无论如何加息进入尾声，中美货币政策最背离的时候要过去了。”

她也提及，监管方面此次颇为“淡定”。近阶段，多位外资行交易员对记者表示，人民币走贬的过程中，基本没有干预的迹象，即使是中间价也与模型预测的值较为接近。

某大行国际业务专家朱延桦对记者称，近期人民币走势更弱一些，一些影响因素中的大部分都将在6-7月中见到分晓，人民币的弱势或能被截停。重中之重仍是美联储货币政策，方向上暂停加息没有悬念，悬念只在于时间，需要付出更多的耐心与承受价格波动的定力去排除干扰。