对话霍华德·马克斯：不要关注今天的得失，要看十年后会赚多少｜氪金 · 大事件

文｜王晗玉

编辑｜潘心怡

国内投资者熟知“股神”沃伦·巴菲特，喜欢看他每年写给股东的信，并热衷在每年5月追踪他与查理·芒格出席的股东大会，而较少人了解，巴菲特也有自己“投资必读”——

“我会第一时间打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘录，我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。”

1946年出生的霍华德·马克斯身份多样，作为投资者，他曾在职业生涯早期担任花旗集团副总裁；作为企业家，他创立的橡树资本在过去20多年投资回报率高达19% ；作为作家，他从1990年开始撰写投资备忘录，并著有《投资最重要的事》《周期》等作品。

和巴菲特一样，霍华德也是价值投资的拥趸，他的笔下从来没有所谓的投资秘诀，只讲述投资的复杂性和思维框架的重要性。

在霍华德今年5月发布的最新投资备忘录中，他重申了“周期”的重要性。

2022年3月美联储开启有史以来最快加息周期，结束持续长达40年的量化宽松政策。霍华德判断这意味着低利率时代已经结束，与之相应的投资策略也需改变，投资者如今可从信贷投资中获得权益投资般的回报。

久经沙场的霍华德推崇逆向思考，在他的投资实践中也能看到这一点。

橡树资本的资产管理规模达1830亿美元，是全球领先的另类资产管理公司和中国最大的不良资产外资投资者之一。

和华尔街的目光一致，中国市场也是霍华德的重点关注对象。

过去18年间，霍华德每年都尽量安排一次来华行程，并在北京、上海设立了中国办公室。他曾表示，一年一度的亚洲之旅总能让他感到高兴，尤其是中国之旅。

今年11月16日，霍华德时隔4年又一次来到中国内地。在北京，他与中国地区的搭档、橡树资本总经理兼亚洲业务发展主管巢瀚婷一同与国内媒体举行了一场沟通会，就加息周期下的信贷投资及中国市场的投资机会等话题进行了深入交流。

01 “这次可能真的不一样”

“这次可能真的不一样”——在主题为“再议《沧海桑田》”最新备忘录正文中，霍华德写下了他的第一句话。

他首次注意到这种说法是在1987年的10月11日——也就是那个引爆美国股灾的“黑色星期一”的前8天。面对当时投资者惯用“时代已经不同了”将股市高估值合理化的心态，传奇基金经理约翰·邓普顿发出“这次不一样”的警告，

亲历这次股灾的霍华德对此印象深刻，并在他随后的投资生涯中，数次提醒投资者们如何保持与众不同的投资思维。

在2019年出版的《周期》中文版序言中，霍华德·马克斯这样写道：“现在这个世界和8年前有巨大不同，对于投资人来说，市场周期之重要远胜过从前。”

回顾霍华德书中所提的8年前，2011年，美国经济从金融危机中逐渐恢复，美联储利率介于历史最低水平，美股迎来长牛走势，企业和资产所有者进入黄金时期。

来到当下，面对美联储数轮加息导致过去宽松时代的中止，霍华德也认为，“这次可能真的不一样”——这并非仅是常见的周期性波动，更代表着投资环境的全面改变，需要进行重大的资本重新配置。

美联储前一轮降息周期的背景可追溯到1973-1974年。当时OPEC石油禁运导致每桶原油价格在不到一年的时间内从24美元跃升至近65美元。油价飙升令诸多商品成本上涨，并引发快速通胀。1979年，保罗·沃尔克上任美联储主席，并在1980年将联邦基金利率上调至20%。随后美国通胀率在1983年底回落至3.2%。

而后的40年里，美联储长期处在降息周期——这几乎贯穿了如今绝大部分投资者的职业生涯全程，导致他们很容易认为，低利率就是常态。

利率下降带来的积极影响显而易见。霍华德在16日的对话中提到，“我们有很长一段时间利率是在下降的，这是一个钱很便宜的环境。因为钱很便宜，公司增长、融资就非常容易。”

霍华德·马克斯与橡树资本总经理兼亚洲业务发展主管巢瀚婷

但2022年3月之后的趋势显示，美债利率正在告别过去40年长期下行的趋势。霍华德预测，到明年年中通胀水平会下降，届时美联储利率或会降到3.5%，但肯定不可能再回到零利率时代。

而在此之前，自2008年底为使经济摆脱全球金融危机影响，美联储首次将联邦基金利率降至零，并在其后约7年的时间里一直维持接近于零的水平。

“如果利率不能降到以前那么低，很多经济增长、公司发展就不那么容易了”，霍华德说道。

这也意味着，过去行之有效，甚至表现良好的投资策略，也需及时作出调整。

02 美债迎来入手时机

超低利率时期，资金获取成本低，杠杆投资大行其道。这也催生了投资者愿意用高风险换取高利润的趋势。而当前利率上升，借贷成本增高，投资者通过加杠杆进行投资获得的收益势必降低。

与此同时，放贷、信贷或固收类投资或将相应好转。众所周知，利率下降导致债券价格上升，这令橡树资本等一类专注信贷投资的投资者在2009-2021年间经历了漫长的低回报周期。

但现在，更高的预期回报已经出现。霍华德5月的备忘录中记载，ICE美银美国高收益债券受限指数的收益率高于8.5%，瑞士信贷杠杆贷款指数的收益率约为10.0%。而在过去的近一个世纪内，标普500指数的年化回报仅略高于10%。

这意味着投资者如今可以从信贷投资中获得权益投资般的回报。

在霍华德作出这一预期之后，多家机构也纷纷看涨美债。太平洋投资管理公司的一项报告预测，债券将在2024年迎来“黄金时期”；知名债券空头、对冲基金经理比尔·阿克曼也在社交媒体宣布平仓了长期美债的空头仓位。

不过，同一期间，中资美元债，尤其是中资美元地产债的风险仍在持续释放。而过去受限于国内融资环境，中资房企的海外债融资占比曾达到约30%。

根据天风证券的数据，2023年房地产行业境内外债到期规模合计达2.54万亿元，其中年内房地产行业美元债到期规模约770亿美元，折合人民币5490.43亿元，同比增加31.4%。

同时因部分违约主体丧失还款能力、进入债务重组阶段，今年偿债高峰集中在9-10月。至明年2-3月境外地产债还将迎来新一波偿债高峰。但观察国内房地产销售情况，市场尚在艰难恢复。克而瑞数据显示10月份国内百强房企销售操盘额为4066.9亿元，同比下降27.5%。

此外，观察今年的兑付情况，以债券展期规避实质性违约的情况仍较普遍，并且仍有部分房企对兑付利息进行展期，这表明行业现金流仍高度紧张。业内预测，后期选择将存量债券整体打包展期的房企将逐渐增多，尤其境外债打包展期较为普遍。

11月20日，融创境外债务重组落地，方案即是将约百亿美元的现有债务，置换为新票据、强制可转换债券、可转换债券以及融创服务的股票，

结合这一现实因素，如果在当前阶段投资债券，投资者应如何平衡风险与收益？

对此，霍华德对36氪分析，风险不可避免，这是投资不可或缺的因素。但根本而言，投资时不要过多关注临时的、暂时性的市场波动，抑或市场在接下来 2-3个月的走低或走高，不要关注今天赚多少，而要关注十年之后会赚多少。

“无论是对于债务还是债券来说，现在都是比以往任何时候都更好的入手时机。我们生活在不确定的时代，作为投资者，工作就是善于和不确定打交道，我们也要与风险共存”，他进一步对36氪解释说。

霍华德·马克斯与36氪交流

03 熊市出手

相似的理念也主导着橡树资本在中国市场上的投资决策。当被问及在赛道、周期与基本面等视角之下，如何看待中国公司的长期投资机会时，霍华德表示，长期来看，是否对一个公司进行长期投资，最终取决于它的增长和盈利能力。

“尽管在持有过程中，一家公司总会有波动，但长期投资最重要的是最终结果——笑到最后，笑得最好。”基于此，霍华德认为公司的质量比短期波动更重要。正如想买债券或卖债券的人很难把握周期，也很少有人能够成功把握市场时机。因此如非专业投资者，就更要关注长期。

“我一直对中国的发展前景持积极正面的看法，正如我之前所讲，中国是一个‘经济青少年’，经济正在发展，未来可期。”

拉长时间周期来看，这一风险观在霍华德早期的投资生涯即已显现。1978年，他从花旗银行股票研究部门转入债券部门，并从那时开始投资高收益债券。

高收益债券，又称“非投资级债券”、“垃圾债券”，是主体评级低于BBB或无评级债券。因为信用资质较低，此前这类债券发行难度大，票面利率通常也更高。

彼时债券投资者只会关注那些投资级债券，但迈克尔·米尔肯等人在70年代中期提出：如果债券提供的利息足以补偿违约风险，则可以发行非投资级债券，并可以谨慎地对其投资。

这一想法带来了新的投资思维方式，投资者未必要一味规避风险，而要权衡利弊并明智地承担风险。

延续这一理念，霍华德在后期专注高收益债券投资，并在1995年与高树（Bruce Karsh）共同创立橡树资本。在随后美国互联网泡沫般繁荣的1995-1998年，橡树资本始终保持克制，以此得以在后期等来投资机遇。2008年金融危机，MBS次级债市场一片哀嚎，橡树资本全仓买入，最终不仅毫发无伤，还大赚一笔。

驻足当下，展望后续美联储货币政策，霍华德认为未来数年基础利率可能维持在平均2%-4%水平，高度刺激性的利率可能不会出现。

不过他也提到，橡树资本的理念之一是投资决策不由宏观驱动，“我们要做的是，保守地投资于能够经久不衰增长的高质量公司。如果我们选对了公司，无论什么样的波动，我们都可以渡过。因此，宏观如何变化对我们无关紧要。”

另一方面，利率上升可能产生的后果显而易见：经济增长放缓甚至衰退，企业融资困难，债券违约率上升，诸如此类。

但对霍华德来说，没有什么是比熊市更好的出手时机。

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