霍华德·马克斯：2023年全球资本市场面临的主要风险是什么？

编者按

2022年是充满了戏剧性的一年：美联储多次加息、经济衰退风险、债股双杀频现、逆全球化趋势凸显，每一个事件都是对市场的反映，亦深深地作用于市场。

时值岁末年初，《国际金融报》记者围绕资本市场、货币政策、全球贸易、全球楼市等热点话题，采访了相关领域的专家学者，希望以此管窥市场脉动，为新一年的宏观环境变化做好准备。

橡树资本创始人、联席董事长霍华德·马克斯（HowardMarks）是华尔街公认的逆市投资大师。在每一次危机中，他都能洞见机会并付诸行动，被业界誉为“困境投资之王”。

近日，霍华德·马克斯接受了《国际金融报》的书面专访。他表示，各地的经济衰退可能与企业收益降低和投资者心态悲观同时发生，针对新融资的信贷市场环境似乎不太可能在短期内变得像前几年那样宽松。正因如此，在当下的环境中，通过信贷类投资恰可获得可观回报。

自上世纪90年代以来，橡树广泛投资于中国公私募债权、上市股票和不动产等，目前在大中华地区投资总额逾人民币300亿元。霍华德·马克斯表示：“我们会继续加强在华投资。”

通胀和利率仍是主要考量因素

国际金融报（下称“国金报”）：您觉得2023年全球资本市场面临的主要风险是什么？

霍华德·马克斯：在2009年全球金融危机结束后的一段时间里（特别是在2020-2021年，为对抗新冠疫情所引发的衰退），美联储和其他央行一直采取高度宽松政策，将利率保持在极低水平，并为经济注入大量流动性。这使得资产价格大幅上涨，提高了公司的盈利能力，也使得投资人以及市场的资金提供方对风险的接受程度普遍更高，从而令企业、消费者和投资人都取得了创纪录量级的资金。同时，大门敞开的资本市场进一步推动了经济增长并加速资产升值。

总体而言，我可以有把握地说，所有上述情况今天已经发生逆转，并会在一段时间内保持在这种状态。经济增长、通胀和利率以及外部事件，皆为不可预测的，而这些都将会在2023年影响资本市场环境，而近年来宽松的货币政策和低利率所营造的积极市场环境则不太可能出现。

国金报：您如何看待2023年全球经济趋势？

霍华德·马克斯：通胀和利率极有可能仍是影响未来几年投资环境的主要考量因素。尽管历史表明，没人能预测通胀，但通胀很可能将维持在高于全球金融危机后我们习以为常的水平之上，至少一段时间内将会如此。我们目前已经掌握的情况是，今天的通货膨胀率比过去40年都要高，这意味着美联储必须相应地把利率保持在我们所习惯的水平之上，而且利率可能还会在未来一段时间内继续上行。

此外，美联储将实施量化紧缩以缩减资产负债表，这将减少市场流动性，同时也会使经济放缓。因此，经济学家和投资者一致认为，未来12至18个月美国经济出现衰退已成定局。欧洲甚至可能已经开始衰退。许多新兴国家将像以往一样，受到发达国家经济衰退的影响。各地的经济衰退可能与企业收益降低和投资者心态悲观同时发生，针对新融资的信贷市场环境似乎不太可能在短期内变得像前几年那样宽松。没人能准确预测债务违约率将升至多高或将持续多久。

从许多角度而言，当前的市场环境与全球金融危机后的环境截然不同——且大多条件更为不利。这些转变可能长期持续，也可能随着时间的推移而消失。但依我之见，市场不太可能很快重现后金融危机时期的那种乐观和轻松情绪。

国金报：目前金融市场特别关注美联储未来的加息幅度与高利率持续时间，您如何评估美联储货币紧缩政策以及美国的通胀前景？

霍华德·马克斯：这个问题把目前的情况描述为“高利率环境”并不太准确，我想将目前的利率称作“常态利率”或“饱和利率”。在历史的长河中，当下的利率并不算格外高。只是因为此前利率过低（接近于零）以及持续时间过长，以至于人们认为那才是常态。

利率的走向将主要取决于美联储在控制通胀方面的进展。如果在此过程中利率大幅上升，则其之后可能会回落，但没人能够预测降息的时点或幅度。随着疫情相关的纾困资金被完全使用，且供应逐步匹配需求，当前通胀的根本症结可能得到缓解。但要将通胀预期以及通胀水平降至美联储的目标，还需要相当长的时间——可能需要一年以上。

因此，未来数年，高度刺激性的利率可能不会出现，除非在出现严重的经济衰退情况下，我们需要纾困。有一点我很有信心，那就是利率不会像1980年-2020年那样再下降2000个基点。

坚定继续加强在华投资

国金报：华尔街大行对美股明年走势异常谨慎，您如何看待美股明年的走势？看好哪些板块？

霍华德·马克斯：利率上升导致投资者要求更高的回报，而更高的预期回报意味着所有资产的估值将降低。在利率处于最低水平时估值似乎合理的股票，其市盈率已下降到与较高利率相称的较低水平。股票价格的下跌让投资者的“错失恐惧症”消失，取而代之的是害怕亏损。外部事件能够破坏市场情绪，尤其是在比较艰难的时期，2022年俄乌冲突就是此类事件的最典型例子。

在2023年，股票市场两项主要驱动因素为：一，若衰退如约而至，市场对企业收益预期将下降；二，随着投资者心理变得不再积极，估值会下降（需强调的是，即便已经将2022年跌幅考虑在内，标准普尔500指数目前所反映出的市盈率仍高于历史平均水平）。

尽管利率与当前水平相比不再可能出现显著变化，但谨慎仍是必要的。当然，乐观情况也有发生的可能性，例如通胀问题可以早于预期得到解决，从而美联储可采取降息措施，以及和平解决俄乌冲突。

过去14年来，利率一直处于历史低位，对信贷类投资来说并非是一个具有吸引力的市场环境。今天，利率回报是慷慨的。在当下的环境中，通过信贷类投资恰可获得可观回报。

举例来说：就在一年前的低回报环境中，高收益债券的收益率为4%-5%。很多新发债券的收益率都在3%-4%区间，还有至少一只债券的发行收益率已经是2字头。对于要求6%或7%回报率的机构而言，这些债券的作用相当有限。现在这些证券的收益率约为8%，这意味着即使考虑到部分违约因素，它们仍可能通过公开市场证券的契约性现金流，提供类似股票的回报率。各类信贷工具已具备潜力，以提供可帮助投资者实现目标的业绩表现。

国金报：外资现在如何评估中国市场？是否还会担忧政策的不确定性？您看好中国市场的哪些投资机会？

霍华德·马克斯：有人认为，中国是“不可投资的”，但我不这么想。我的职业生涯始终围绕着投资于旁人所认为“不可投资”的资产，包括1978年投资高收益债券、1988年投资困境债务，以及1998年投资新兴市场股票。根据我的经验，最好的投资机会往往存在于大多数人拒绝角逐的领域。

过去7年，橡树资本在中国广泛投资于不良贷款，其过程，包括中国的法治以及监管环境，都与我们最初期待完全相符。我相信中国将继续提供友好的营商环境，坚持依法治国，并会努力保持高于平均水平的经济增长，吸引外资。我们也会继续加强在华投资，并在筛选标的时，一如既往地保持谨慎。