天风宏观：美国制造业/库存周期调整到位或将开启反弹

整体而言，我们认为美国制造业/库存周期调整到位或将开启反弹，房地产投资企稳回升，从“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最直接影响美国经济的链条来看，美国经济有望进入正向的复苏循环。这也意味着利率或将在高位停留较久。

今年初，我们认为美国经济很可能不会衰退（2023.2《美国经济未必衰退——2023年美国经济展望》），在7月FOMC会议上鲍威尔也表示美联储不再认为今年美国经济会衰退。不过近期美国服务业有下滑迹象，市场认为美国消费难以维持高增速状态。但我们认为美国制造业周期触底反弹或将带动服务业-消费继续回暖。美国经济正在高通胀-高利率的背景下，有望进入新一轮的正向循环。

居民实际可支配收入同比增速自年初转正以来，连续6个月回升，6月升至4.9%。

收入改善带动居民消费复苏。居民实际消费同比增速从去年四季度1.7%升至今年2季度2.3%。

商品消费回暖又带动制造业订单反弹。

耐用品订单同比增速已自今年2月触底攀升。ISM制造业PMI连续反弹两月。

而工业生产的疲弱受到非耐用品生产的拖累。非耐用品包含了食品、饮料、烟草等与通胀挂钩明显的生活用品，因此与CPI、PPI走势较为一致，而CRB大宗商品指数同比于今年4月触底，PPI最终需求和PPI大宗商品均在今年7月反弹，考虑到近期能源价格回升，尚未体现在7月PPI中，我们预计8月PPI可能会继续反弹。基数效应将减弱，如果叠加油价企稳甚至回升，那么PPI有望持续反弹，因而非耐用消费品订单也将触底回升。

库存方面，去年3月开始，美国制造商率先进入去库阶段，当前库存同比增速已经转负（-0.1%），去库速度有所放缓。按照当前去库速度，预计在三季度末制造、批发和零售库存将见底（达到除2008、2020周期以外低点）。

虽然联储启动史上最快加息（利率同比增速最高达50倍），截至今年Q2，经资本和存货调整后的美国企业利润同比增速仍为-6.2%，而上轮加息周期2015年利率同比增速将近100%时，利润同比增速已降至-11%了。我们在（《为长期高利率做好准备》）中解释了这主要是美国企业特别是能源企业在全球利润分配中占比抬升导致的。历史上看，制造业PMI领先企业利润。

后续企业利润（流量）的持续回升又能继续保证企业资本开支和居民消费的持续平稳增长。

除了我们在制造业建筑投资上已经看到的制造业资本开支新周期以外，制造业的设备投资增速也开始出现周期性回升，这意味着制造业企业可能度过了利润增速的底部。

消费约占了美国经济的70%，消费既是居民实际可支配收入的结果，也是拉动制造业新订单和商品价格、库存、利润、投资反弹的直接原因。

从“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最直接影响美国经济的链条来看，美国经济正在进入正向的复苏循环。

房地产市场方面，随着美债利率突破去年高点4.2%，成屋销售年化回落至407万套，但仍高于今年1月时的400万套。考虑到次贷危机时成屋销售年化最低也达到384万套每年，我们认为成屋销售可能已经触底。而对GDP有直接贡献的新屋开工因为成屋库存过低的缘故，反而在近期利率走强的情况下明显反弹。因此我们认为地产对经济的拖累相较去年将明显收窄。

整体而言，我们认为美国制造业/库存周期调整到位或将开启反弹，房地产投资企稳回升，从“收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资”这个最直接影响美国经济的链条来看，美国经济有望进入正向的复苏循环。这也意味着利率或将在高位停留较久。（《为可能的长期高利率做好准备》2023.6.3）

风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期。

来源：券商研报精选