LPR连续5个月“按兵不动” 30年期国债期货为何续创历史新高？

继1月15日MLF利率保持不变之后，1月LPR报价果然“按兵不动”。

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年1月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

值得一提的是，1月19日，央行指导利率自律机制对场内外LPR报价行进行考核并调整了LPR报价行名单，新增中信银行和江苏银行，调整后的LPR报价行数量由18家增至20家，调整自1月22日起实施。

此外，1月贷款市场报价利率(LPR)出炉后，30年期国债期货主连合约出现快速拉升，继上周五创下上市以来新高之后续刷新高，反映出市场对未来降准降息的预期依然强劲。

记者采访了解到，1月两个期限品种的LPR报价不变，符合市场普遍预期，主要原因是当月MLF操作利率保持稳定，再加上银行净息差有低位下行趋势，报价行缺乏下调LPR报价加点的动力。再加上1月是信贷需求大月，实体经济信贷需求本身较为旺盛，下调LPR的条件也并不充分。

至于30年期国债期货为何再创新高，中信建投期货分析师孙玉龙告诉21世纪经济报道记者，主要原因在于两方面：一方面，即使MLF操作利率和LPR报价均未下调，但市场仍倾向于认为货币政策将保持宽松基调，后市降准降息的预期并未降温；另一方面，最新公布的经济数据引发了市场对经济复苏放缓的担忧，而LPR报价保持不变又弱化了经济强刺激的预期。

还有业内人士认为，开年后股债跷跷板效应明显，股市表现持续偏弱情况下，风险偏好下降导致债市配置需求增加，也对债券收益率下行形成一定助力。

LPR连续5个月“按兵不动”

2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价，即LPR=MLF利率+点差。

目前MLF期限以1年期为主，反映银行体系向央行融入中期基础货币的平均边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。根据最新报价，1月1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，已是连续5个月维持不变。

一方面，作为LPR的“锚”MLF利率未做调整，LPR报价基础稳定。2024年1月15日，央行超额续作9950亿元MLF，利率维持2.5%不变。在基本面整体向好、财政政策加大发力、稳银行息差、稳汇率运行和防资金空转等多重因素考量下，开年MLF延续“量增价平”续作，市场关于降息的预期落空，使得本月LPR报价调降的概率大幅降低。

不过，需要提及的是，从历次LPR调整看，如果MLF利率下调，那么LPR必下调；但如果MLF利率保持不变，LPR“原地踏步”概率虽然较大，但也并非板上钉钉，还要取决于报价行下调加点的意愿。例如，2019年9月和2021年12月，MLF利率虽然保持不变，但1年期LPR均下调了5个基点；又如，2022年5月，尽管MLF利率“按兵不动”，但5年期LPR下调了15个基点。

另一方面，年初银行息差面临较大压力，报价行主动下调LPR的空间和动力不足。中国银行研究院研究员梁斯表示，虽然2023年存款利率多次下调，但仍慢于资产收益率的下降速度，银行净息差仍然面临一定压力。加之1月份是信贷需求大月，实体经济信贷需求本身较为旺盛，下调LPR的条件也并不充分。

中国民生银行首席经济学家温彬告诉记者，2023年12月商业银行再度下调存款利率，且范围和幅度较以往更大，一定程度上有助于负债成本下降。但鉴于当前存款定期化、长期化趋势加剧，存款重定价周期较长，其利率下降的速度偏慢，效果短期难以显现。同时，考虑到新发贷款利率仍处下行通道且未见拐点，2024年年初贷款重定价压力较大，一季度银行息差仍将显著承压，自发驱动LPR下调的内在动力较弱。

在过去的2023年，从大型银行开始，各类银行先后3次下调定期存款、通知存款、协定存款、活期存款等多个存款品种利率，降低负债端成本。2023年11月，全国银行新发生定期存款加权平均利率为2.03%，同比下降0.26个百分点。

同时，贷款市场报价利率（LPR）改革效能也在持续释放，1年期和5年期以上LPR分别下降0.2个和0.1个百分点，促进了实际贷款利率明显下行。2023年1月至11月，贷款加权平均利率为4.17%，同比下降0.34个百分点，其中，企业贷款利率为3.89%，同比下降0.3个百分点，均处于历史低位。

此外，2023年10月，存量首套房贷利率调整政策落地。据测算，全国超过23万亿元存量房贷利率完成下调，平均下调0.73个百分点，惠及5000多万户家庭、1.6亿人，每年节省利息支出约1700亿元。

“岁末年初之际，各大银行都在冲刺开门红，拉存款并积极投放贷款，甚至有一些中小银行还逆势上调了存款利率，此时如果降低LPR可能不利于银行稳定息差水平，影响到提振银行年初贷款的积极性。”广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示。

东方金诚首席宏观分析师王青也指出，2023年10月存量首套房贷利率下调全面落地，平均降幅达0.72个百分点，这不可避免地会对银行利息收入带来一定影响。他还预计，在2023年9月银行净息差降至1.73%、创有历史记录以来新低后，2023年四季度银行净息差还会有一定幅度下行。这意味着当前银行对资产收益水平会更加重视，缺乏主动下调LPR报价的动力。

30年期国债期货续刷新高

值得注意的是，1月贷款市场报价利率(LPR)出炉后，30年期国债期货主连合约出现快速拉升，不仅刷新历史新高，还一度创下年内单日最大涨幅。

方正中期期货研究院首席宏观经济研究员李彦森观察到，降息预期落空反而提升了长端国债价格，尤其是30年期国债期货涨幅较大，股指期货和现货指数则大幅下挫，这反映出市场对经济复苏节奏放缓的担忧和风险偏好程度的下降。南华期货债券分析师高翔认为，30年期国债期货近几个交易日冲高更多是受到风险偏好下沉的驱动。

国家统计局1月12日发布数据显示，2023年12月，中国消费者价格指数 (CPI)同比下降0.3%，降幅较11月收窄0.2个百分点; 工业品出厂价格 (PPI)同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。CPI、PPI同比双双负增长已持续三个月。

国家统计局数据还显示，2023年12月，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.4个百分点，且连续3个月处于收缩区间，创近6个月新低。

王青分析，回顾历史可以看到，一旦官方制造业PMI指数连续3个月以上运行在收缩区间，宏观政策做出反应的可能性就会显著加大。由此看来，2024年一季度央行下调MLF利率的可能性较高，并将带动LPR报价跟进下调，进而降低企业和居民贷款利率。这一方面有助于缓解实际利率上行压力，提振市场需求，另一方面也能释放清晰的稳增长信号，有助于改善社会预期和市场信心。

温彬告诉记者，2023年GDP增速5.2%，全年目标超额完成，经济整体稳定向好；但PMI、M1、物价等仍在低位运行，地产数据整体较弱，有效需求不足仍是关键，经济内生动能仍需进一步增强。与此同时，考虑到通胀延续低迷，实际利率处于高位，不利于实体有效融资需求的修复，因此也需要通过降息来提振信心、降低负债成本，扩大融资需求，激发主体活力。

中信证券首席经济学家明明认为，1月LPR报价未变，但30年期国债期货与现券早盘走势均较强，背后可能是市场对未来降息预期的回温。去年四季度以来，金融数据整体偏弱，结构上政府债融资是社融增量的主要构成；撇开去年同期的低基数影响，无论是直接还是间接融资，私人部门需求均较为有限，这意味着资产荒的格局仍在持续。展望后市，为稳定经济增长和降低实体经济融资成本，启用宽信用、降成本的工具仍有必要。

明明还称，尽管今年1月MLF并未降息、LPR报价不变，但宽货币政策取向较为明确，因此1月LPR报价“按兵不动”反而意味着后续MLF降息的可能性走高，所以促使30年期国债期货大幅走强。