“资产荒”加剧，10年期国债收益率跌破2.3% 债牛还会延续

3月7日，在银行工作的廖先生提前偿还了自己的房贷。

因为工作日常接触更多的金融相关知识，廖先生比普通投资者更了解这背后的原因。他考虑的是：尽管按揭利率很低，但存款利率更低。而且，他发现债券票息也越来越低了，未来债券基金的年化回报也不乐观。而债券收益率下行的背后，是社会投资回报率明显下降。

正如廖先生所观察，债券市场正处于一个历史性的“疯狂时刻”——资金涌入，债市“狂飙”，国债收益率不断下探，创出历史新低。

2024年以来，债市做多情绪高涨，行情日益升温，主要品种收益率屡创新低。2月最后一个交易日，30年期国债收益率收在2.5%下方水平，创下近年来新低，同时跌破中期借贷便利（MLF）2.5%的利率水平至2.48%；10年期国债收益率走低至2.35%。

进入3月，国债收益率继续下探。截至3月7日，10年期国债收益率跌破2.3%，一度下探至2.27%，30年期国债收益率再次击穿2.5%，下探至2.43%，两者的收益率再创历史新低。

长城证券产业金融研究院固收团队负责人李相龙发文表示，债市“疯狂”的背后或有几点原因：一是两会符合市场预期，且透露出这届政府追求高质量发展，不“大水漫灌”和强刺激的政策定力；二是资产荒大背景未变，保险、非银机构与银行委外资金仍在持续购买债券；三是今年货币政策宽松已是明牌，后续还会有降准降息，因此机构在较确定事件下都会提前布局，投资“抢跑”；四是股市在经历短期反弹后开始进入震荡期，股债跷跷板效应下，利多债市。

“疯狂的债牛”

在10年期国债收益率向下突破2.3%整数位关口的同时，国债期货的价格屡创新高。

截至3月7日收盘，30年国债期货期主力合约报价为107.19元，续创历史新高；10年期国债期货主力合约报价为104.125元。二者价格比2024年年初分别上涨5.49%和1.24%。有债市从业者直呼“太疯狂了”！中国人民银行披露，最新的1年期MLF利率为2.5%。据了解，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线围绕MLF利率波动。市场一般认为，1年期MLF利率是10年期国债收益率定价的锚，而现在，不仅10年期国债收益率低于1年期MLF利率，30年期国债收益率也低于一年期MLF利率。

债市何以疯狂？在中证鹏元研发部研究员李席丰看来，主要是经济基本面、政策面和资金面等因素推动这波债市上涨。从基本面看，经济修复偏弱，有效需求不足，市场预期低；从政策面看，货币政策保持中性偏宽松，50基点降准和贷款市场报价利率（LPR）非对称调降息超出预期，市场对货币政策继续宽松的预期较强；从资金面看，近期股票收益稳定性不高，叠加通缩压力下高收益资产减少，公募、保险等机构的配置资金更多流向债券市场，支撑债市持续上涨。

在这“债牛”波行情中，超长期国债从配置需求标的变成了各类机构的交易标的。从2023年10月至今，30年国债期货价格从98元最高涨到107元附近，涨幅近10%。

李席丰表示，长期债券的上涨更为快速，这反映了市场对长期经济偏低的预期和对货币政策宽松较为乐观的预期，资产欠配下市场更加偏好长久期、收益率更高的30年国债。

“资产荒”加剧

债市长期利率下行的另一面，是“资产荒”在持续加剧。

3月6日，一则延安地区城投发债获得百倍认购的消息令债市从业者震惊。据延安高新发展集团有限公司公众号消息，2024年3月5日，延安经济技术开发建设投资有限公司2024年面向专业投资者非公开发行公司债券（第一期）（以下简称“24延开01”）成功发行，发行规模5亿元人民币，期限3年，全场簿记倍数高达134倍，票面利率3.2%，创延安地区债券发行利率新低。

城投债遭机构哄抢，反映出当下“资产荒”的形势在加剧。兴业证券研报指出，2023年以来，市场可能正在经历新的一轮“资产荒”。当下高收益资产的缺失使得市场投资主体产生欠配压力，导致信用利差显著压缩，无法通过挖掘信用资产来满足的需求或流入政府债券市场。

李席丰也发现，这轮“债牛”行情和“资产荒”有关，一方面是经济增长压力较大，社会融资需求不足下高息资产减少；另一方面是优质资产城投债发行收紧，叠加一揽子化债下信用风险降低，城投债被机构抢配，供不应求，从而使得债券收益率持续下行。

联合资信相关分析师也分析认为，资产荒下的“正反馈”机制助推本轮债牛。在其看来，“资产荒”一词，一体两面，描述了资产端与资金端的相对关系。一方面：从资产端来看，城投债务严控增量化解存量，城投债供给受到约束；受地产行业等因素的影响，基本面同比表现不佳，产业主体发债意愿不强；利率债供给节奏低于2023年，年初供给不足；大类资产“股债跷跷板”效应下，债券资产仍具投资价值。上述因素推波债券资产稀缺。

另一方面，该分析师称，从资金端来看，继2月份LPR超预期大幅下调后，官方表示“货币政策仍有足够空间”，市场对货币的进一步宽松保有期待；我国货币政策外围约束减弱，虽然美国经济数据仍有呈现韧性之处，但不改降息预期；不同于去年一季度的信贷冲量，今年在监管的指导下，信贷投放节奏平稳，银行具有充足资金用于债券投资；年初开门红适逢债牛行情，资金担心踏空，抢配情绪浓厚。

债牛会持续吗？

2024年以来，外资配置动力渐强，成为债市不可忽视的买债机构。

华安证券研报指出，观察今年以来外资的买债变化可以发现：

第一，年初以来外资配置力量较强，近期有所减弱，波段交易趋势显现。年初以来，随着利率持续创新低，外资的净买入力度边际减弱，1月至3月日度配置均值为173/101/120亿元。

第二，外资的配债风格为“卖短端、买中端、做长端波段”。对于短债而言，以国债为例，外资自1月下旬以来持续净卖出，1月16日至今共抛售约1000亿元1年期以下国债；对于3至5年期限国债而言，外资稳定增配，年初至今共净买入1449亿元；而对于10年期国债，外资通常做波段交易，其单日净买入与卖出在20亿元以内。

第三，外资是近期超长债行情的主要推手之一。华安证券在此前报告中提及，农商行、券商、基金与保险是本轮超长债行情的主要参与机构，而外资对于超长债的配置力度也不小，2月26日至3月6日的8个交易日内，其共增配30年期国债162亿元。

随着外资的配置力度边际减弱，当下，疯狂的“债牛”还能延续多久，成为债市投资者关注的焦点。

3月6日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，目前我国法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。

李席丰认为，国债期货能涨多久主要取决于经济基本面何时有明显改善。目前，在经济增长中枢下台阶、债务压力高企和“资产荒”可能延续的背景下，利率长期还有下行空间，债牛可能还会持续。

国泰君安期货提示风险称，多头长债配置逻辑仍将延续，但短期风险波动恐加剧，谨慎观望，切勿盲目追高。

2024年政府工作报告提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

李席丰分析表示，增发的超长期国债会影响债券供给，发行时对债市短期走势有影响，但是债券供给规模和节奏不是债市长期走势的主导因素，此外，参照以往特殊国债发行往往是定向发行，先由商业银行认购，然后再由人民银行从商业银行购买，因此预计其对于债市的影响不会太大。