一种奇妙的退出招式：三年赚回1.8亿

文 | 任倩

一起特殊的资本退出，出现在了中国生物医药界。

「暗涌Waves」独家获悉，近日康桥资本（CBC Group）旗下瑞桥信贷基金通过药品特许权融资，实现对一家生物制药公司Paratek的成功退出。

这笔投资始于2020年12月，瑞桥信贷基金向彼时药品尚未在中国上市销售的Paratek提供了总计6000万美元的投资，双方约定这笔投资的还款来源是Paratek的核心产品纽再乐®在美国一定比例的净销售收入分成以及其与大中华区合作伙伴再鼎医药签署的授权许可协议下大中华区的全部特许权使用费。

而本次退出，源自Paratek在约定时间内进行了提前偿还，这也使康桥在这笔投资中总计收到达8500万美金的还款及分成。这意味着，在不稀释公司股权的情况下，康桥不到三年拿回了本金，并且获得了2500万美金的回报。

于康桥资本而言，这是一家过往在一级市场长袖善舞的医疗PE机构主动做出的创新尝试。而对于当下的行业来说，或许是一个更为明智的解法。

药品特许权投资是私募债权在医药领域的应用，具有期限长、结构灵活、还款计划可定制等特点。这种方式在美国非常成熟，但在中国并不常见。

有别于传统一级市场“以资金换股权”的方式，药品特许权投资的本质特性在于：寻找那些处于商业化阶段已有产品上市或将上市，但账上现金较少的企业，聚焦不依赖于资本市场起伏的现金流资产，以分享公司的部分营业收入作为投资回报。

在生物医药这样一个需要漫长周期，如今仍然主要依靠IPO、并购方式退出的行业，药品特许权融资提供了另一种思路。

01什么“神仙”赚钱方法？

2019年底，康桥资本CEO傅唯去中东募资时，对方主权基金的负责人问：你们能不能成立一支基金，专门寻找有现金收益的资产？

其实背后的意思是，开辟一类与资本市场及地缘政治有关风险不直接关联的投资，不拘泥于形式。

当时药品特许权融资这一在美国已运用成熟的方式在亚洲还非常陌生，一级市场正处于狂奔矢突、以股权资本接力做高估值的时代，人们根本没有意识到挑战即将来临。

但傅唯快速行动了。他为这家后来成为瑞桥信贷基金一期唯一LP的中东主权财富基金量身定制了产品、招聘信贷投资团队，用募来的3亿美金投出6个项目。瑞桥一期预计能给投资人带来两位数以上的净收益回报。

傅唯给「暗涌Waves」算了一笔账：一个专利药的专利期大概10-15年，当其进入市场销售之后，如果每笔特许权投资可以在此时间段内获得10%以上收益，最后的投资回报率大概会在2.5-3倍。

制药行业是典型的技术和资金密集型行业，药品研发周期较长，往往伴随着大量的资金需求。基于药品特许权的融资并不直接对医药公司进行投资，而是投资某一药物的权益，一般从药物专利持有者手中购买已经或即将获批上市药品的特许权。

国外药物特许权投资机构中的领头羊是Royalty Pharma。2022年财报显示，Royalty Pharma手握35款已经商业化产品的特许权使用费，仅靠着这35款产品的分红，2022年其收入达21亿美元。

另一组数据更诱人：从2012年到2022年，Royalty Pharma斥资83亿美元购买开发阶段候选产品的特许权使用费、里程碑和相关资产。截至2023年1月31日，这些收购中64亿美元的产品已获得批准。也就是说，成功率为77%。

国内生物制药行业首单药品特许权投资（公开的），是2022年3月瑞桥信贷基金4000万美元投资的依生生物。后者专注创新型传染性疾病和肿瘤领域生物制品的研发和商业化，现有核心产品YSJA（依生君安）是首个在中国开发的无铝佐剂冻干狂犬病疫苗，在中国实现上亿人次的接种。

对于企业来说，通过释放未来的药品价值，在不稀释股权的情况下获得满足近期需求的资金，也不失为高明的解决方案。

Paratek专注于抗菌素耐药性研究，处于商业化阶段，在今年9月被Novo Holdings和Gurnet Point以4.62亿美元的对价收购。虽然抗生素在中国市场潜力巨大，但鲜少有美国投资人会将公司未来在中国市场的价值写进估值报告里。傅唯认为，这是以亚洲为主投资机构的机会。

事后来看，这一投资为Paratek未来的管线研发提供了充足的资金，并帮助公司替换了当时高成本的贷款。当天融资新闻公布后，Paratek的股价上涨30%。

“当涉及亚洲医疗健康公司或与亚洲伙伴合作的全球企业时，私募债权和特许权模式可能是受欢迎的资本解决方案。”康桥资本高级董事总经理兼信贷基金负责人Michael Keyoung博士认为，Paratek项目的成功退出，反应了亚洲和全球医疗健康公司在当前充满挑战的资本市场中，对私募债权融资方式的青睐。

02一种选择

中国医疗健康支出和市场规模持续性增长，公司成长到一定阶段必然开始有意愿使用信用类资金以扩张业务、进行收并购及资本运作等，而传统金融机构缺乏对医疗行业机会进行信用评估的能力，对该类企业提供的信用支持不足。

这就催生了私募债权投资机会。傅唯告诉「暗涌Waves」，作为在发达国家市场已被广泛验证且可规模扩展的成熟策略，美国医疗健康行业私募债权的投资规模在400亿美元左右，“预计中国市场的规模会在1000亿人民币以上”。

为了抓住机会，傅唯组建了一支同时拥有医疗信贷交易和项目开发能力的团队。其中负责人Michael Keyoung是医学博士，在2017年加入前就创办过两家医疗公司，还曾担任美国一家风投公司的泛亚区负责人。董事总经理成玲曾就职于鼎晖投资、德意志银行等，在私募债权、投行和保险公司有丰富经历。董事总经理陶诚曾在摩根大通、德意志银行任职，董事总经理俞琳曾在奥本海默、BTIG医疗健康投资银行与KKR医疗健康私募团队工作。几位高管在相关行业都有着20年以上的丰富经验。

成立于2014年，康桥资本一直以“投资+重度运营”的策略示人，至今管理规模超500亿元，可以称得上亚太地区成长最快的医疗基金。过去三年，这家PE早已从单一股权投资拓展成一个资管平台，甚至一个生命科学产业设施平台。

一个例证是其在产品品类上的延伸，包括控股型收购、固收类基金、不动产基金，覆盖了PE（孵化、Buyout）、瑞桥信贷基金、康桥医疗健康产业设施平台与健桥成长型基金。

其中最值得考究的是2020年成立的康桥医疗健康产业设施平台，获得荷兰最大的养老金资产管理公司APG和康桥资本的首轮5亿美元募资，近期完成第二轮关账，累计募资8.75亿美元，新加入LP为阿布扎比知名主权基金穆巴达拉。

「暗涌Waves」了解到，康桥医疗健康产业设施平台团队成员55人，曾先后为70多家中国和全球头部的生命科学企业提供产业设施服务交付了超过100个复杂的生命科学产业设施项目，总体规划和设计了超过1000 万平方米的生命科学产业设施。

2021年底，康桥资本、合肥产投集团与合肥市肥东县共同投资组建专注慢性病与老年相关性疾病领域的海森生物。去年海森生物收购武田制药在中国内地的部分处方药业务并达成协议，正式接管武田制药管线之后，海森生物在2022年Q2Q4的销售额增长了47%，规模体量接近20亿元。

今年4月，海森生物又宣布完成了3.15亿美元的新一轮融资，由康桥资本和穆巴达拉投资公司共同领投，一定程度上证明了康桥与产业投资型地方政府合作运营的能力。

而如今，傅唯给予谋求退出和当期收益的LP更多的选择权，帮助他们寻找长期稳定增长的现金流，“这正是国内LP也比较渴望的。”