17亿年销的“始祖鸟平替”，居然比“鸟”更能赚

冲锋衣“性价比之王”闯关港交所。

户外运动市场这几年风头正劲，中产消费群体对功能性装备与生活方式品牌的需求激增，催生出一批本土新锐势力。

在此背景下，港股市场近日迎来一匹“冲刺黑马”——冲锋衣细分赛道头部品牌伯希和（PELLIOT）正式向港交所递交招股书。若成功上市，“伯希和”一举打破现有格局，跃居成中国营收规模最大的上市户外品牌。

尽管品牌名“PELLIOT”自带国际基因，“伯希和”实则是扎根安徽的本土企业。2012年，创始人刘振于亳州利辛县创立该品牌，历经13年深耕，已从区域性玩家蜕变为行业头部。

其资本版图同样吸睛：腾讯、启明创投、创新工场等10家机构密集入局，其中腾讯以10.7%的持股比例位列第一大机构股东（同时为伯希和第四大股东），推动品牌最新估值攀升至28亿元。

那么，“伯希和”凭什么让市场和资本疯狂？

值得一提的是，当前户外行业正面临双重变量：一是传统运动巨头加速围猎，安踏、李宁等品牌近年将户外线作为第二增长曲线，通过并购与资源整合快速切入细分赛道；二是消费市场趋于理性，消费者对户外装备的“性价比”与“专业化”提出双重拷问——既要价格亲民，又须具备应对极端环境的硬核性能。

“伯希和”IPO胜算几何？又能否在IPO后持续兑现资本预期？这场关于“新王”的角逐，或许才刚刚拉开帷幕。

伯希和靠什么打法出圈？

伯希和近年来的业绩表现可圈可点。

从营收方面来看，其增长势头迅猛。2022 年，伯希和营收仅为 3.78 亿元，而到了 2024 年，这一数字便飙升至 17.66 亿元，涨幅高达 4.7 倍。与此同时，其市场占有率也一路攀升至 5.2%，成功跻身国产三大高性能户外品牌之列。

盈利能力是伯希和的另一大突出优势。伯希和2022年、2023年、2024年年内利润分别为2431万元、1.52亿元、2.83亿元；年内利润率分别为6.4%、16.7%、16%。经调整后净利分别为2761万元、1.56亿元、3.04亿元，2024年净利率为17.2%。与之形成鲜明对比的是，始祖鸟母公司亚玛芬集团 2024 年经调整后净利润率仅为 4.5%（因为渠道/营销高投入以及还债的利息支出较高等原因导致）。

在毛利率表现上，伯希和同样出色，2024 年伯希和毛利率高达59.6%，甚至比始祖鸟母公司亚玛芬集团都要高。2024年，亚玛芬经调整毛利率为55.4%。

显然，平价冲锋衣这门生意在伯希和的经营下，成了颇具“钱景”的热门领域。

那么，伯希和究竟是如何取得如此佳绩的呢？

首先，伯希和精准卡位冲锋衣细分赛道。起初，它以“始祖鸟平替”的身份进入市场。始祖鸟将“运动奢侈”概念引入国内后，稳稳占据了价格带顶端。而国产户外品牌大多聚焦千元以下市场，例如骆驼几乎垄断了 400 元左右的冲锋衣市场份额。

伯希和独具战略眼光，巧妙地选择了 700 元这个中间价位。这一价格在国产品牌中独具特色，既在市场中具备强大竞争力，又为未来向上拓展高端市场或向下渗透大众市场预留了充足的发展空间。

在产品科技研发领域，伯希和持续加大投入。2013 年，其自有技术体系 PT-China 正式投入应用，旗下 STORM BREATH 防水透湿科技、STORM SHIELD 风遁科技以及 eVent 蓝标专业级面料，使伯希和产品在防水、透湿、耐磨等关键性能方面表现卓越。

尤其是 eVent 蓝标专业级面料，与始祖鸟的 Gore-Tex Pro 系列性能相近，但成本更低，能够以 1/3 的价格实现 90%以上的性能重叠，成功打破了国际品牌的技术垄断。

在小红书等社交平台上，众多户外运动爱好者分享体验时表示：“实测下来，伯希和冲锋衣的抗造指数不输四五千的国际大牌。”伯希和也成为公认的户外运动界的“性价比之王”。

此外，伯希和还率先推出三合一“羽绒服冲锋衣”，成功打造出单品爆款，精准抓住了功能性服饰消费升级带来的市场红利。

其次，伯希和赶上了国内零售渠道向线上转移的黄金时期，搭上了电商发展的快车。

作为线上起家的品牌，伯希和以线上渠道为主营阵地。招股书显示，2022 年 - 2024 年，其线上 DTC 销售额分别为 3.31 亿元、7.52 亿元、13.51 亿元，占总营收的比例分别为 87.5%、82.8%以及 76.5%。

其中，天猫自营店铺是伯希和的主要线上渠道，收入从 2022 年的 1.31 亿元增长至 2023 年的 2.93 亿元，2024 年更是达到 5.18 亿元，复合年均增长率高达 99.2%。

与此同时，伯希和在抖音、京东等平台的销量也在逐步增长。同期，来自抖音的收入分别达到 5440 万元、1.73 亿元、3.23 亿元，呈现出快速增长的态势。

其三，伯希和通过“专业 + 时尚”双线布局，构建起差异化的竞争壁垒。

与探路者、牧高笛偏重专业市场不同，伯希和将自己定位为“中国高性能户外生活方式品牌”，价格带适中，产品风格更契合日常穿搭需求。

在品牌定位上，伯希和独具匠心地聚焦女性用户，如都市白领、宝妈等群体，结合轻户外元素，重点满足她们的通勤和日常穿着需求，这在竞争激烈的冲锋衣市场中实属罕见。

在营销方面，伯希和也颇具巧思，通过 IP 联名、跨界合作等方式强化品牌记忆点。2024 年，伯希和签约颇具流量的男演员成毅，进一步加深与年轻女性群体的绑定。在签约后的推广活动中，“成毅同款”还曾成为伯希和直播间的热门搜索词。

其四，伯希和赶上了户外消费的热门赛道。

近年来，户外领域成为消费市场的热门板块，冲锋衣作为其中的核心品类，增长势头强劲。魔镜数据显示，2023 年仅在线上渠道，冲锋衣市场规模就突破百亿。国信证券研报称，在运动户外所有品类中，冲锋衣的增长遥遥领先，超过 40%。

凭借以上优势，伯希和一路高歌猛进，走到了港交所门口。不过，其发展之路并非一帆风顺。

高端化瓶颈挑战

早在 2023 年 7 月，伯希和便已启动 A 股上市辅导，与国元证券签署上市辅导协议，剑指深交所挂牌上市，可惜最终折戟沉沙。

伯希和为何难以叩开 A 股大门？高端化瓶颈是绕不开的关键因素。作为曾经的“始祖鸟平替”，伯希和在冲击高端市场的道路上，受到诸多因素制约。

目前，伯希和旗下有巅峰系列、专业性能系列、山系列以及经典系列四个产品系列。

从收入构成而言，经典系列堪称伯希和的“顶梁柱”。2024 年，经典系列为伯希和贡献了 14.61 亿元收入，在总收入中占比高达 82.7%，且报告期内该比例始终稳定在 80%以上。

在行业高端化浪潮的裹挟下，伯希和也踏上了高端化征程。一方面，户外产品价格水涨船高。魔镜数据显示，2023 年 4 月至 2024 年 3 月，伯希和产品均价上涨 38.59%，达到 500 元左右。

另一方面，伯希和在 2025 年推出高端线——巅峰系列和专业性能系列，目标受众为专业登山者、户外探险家以及户外科研人员。

以巅峰系列为例，在伯希和天猫旗舰店中，最贵的“极境高海拔营地型帐篷”售价 2.5 万元，最贵的“极境全能型高海拔攀登连体羽绒服”售价 1.1 万元。

对比来看，始祖鸟天猫旗舰店最贵的羽绒大衣售价 1.2 万元，凯乐石最贵的户外超高海拔极限攀登男款羽绒服售价 1 万元，伯希和这两款顶级产品售价与之不相上下。

但消费者对伯希和高端产品的接受度有限。有媒体报道，无论线上还是线下，伯希和一些高价产品需要打折出售。售价三位数的三合一冲锋衣依旧是伯希和的销售主力，即便在线下门店，中高端产品陈列位置也不得不为畅销产品让路。

究其原因，伯希和的专利护城河不够牢固或许是关键。

招股书显示，截至 2024 年末，伯希和在中国市场拥有 45 项专利，然而其中最具含金量的发明专利仅 4 项，其余均为外观和实用新型专利。

从研发投入来看，伯希和整体投入比重偏低。2022 年至 2024 年，伯希和研发投入从 1360 万元增长至 3150 万元，虽实现超 2 倍增长，但研发投入占比仍远低于始祖鸟等品牌接近 10%的水平。

对比之下，2024 年安踏研发费用高达 20 亿元，累计专利申请量超 4400 件，有效专利持有量超 2500 件，伯希和在研发投入上的差距一目了然。

不过，在营销投入上，伯希和倒是毫不吝啬。

伯希和主要依靠电商和线上投流打开消费市场，营销费用也大多花在这上面。2022 - 2024 年，伯希和销售和分销开支分别为 1.20 亿元、2.77 亿元和 5.87 亿元，费率分别为 31.8%、30.5%及 33.2%，总体呈上升趋势。

在运动户外领域，这一营销投入占比处于较高水平。但随着线上投流费用持续攀升，伯希和营销费用恐面临继续上涨的压力。

在户外品牌领域，中高端市场竞争尤为激烈，各品牌热衷于在技术上“内卷”，通过黑科技实现技术垄断，进而抬高产品身价。

像“鸟、象、鼠”（始祖鸟、攀山鼠、猛犸象）凭借 Gore-Tex 面料和热成型结构等技术，让始祖鸟产品售价动辄数千甚至上万元。

说实话，伯希和在技术上的深耕可能还不够，产品的高溢价就显得缺乏说服力。

过于依赖线上，增长难题高悬

若说高溢价是掣肘伯希和发展的瓶颈，那么过度依赖线上渠道，无疑就是伯希和的“阿喀琉斯之踵”。

早在 2016 年，伯希和便意识到这一点，开始着手布局线下渠道。2020 年 3 月，伯希和董事兼总经理马雨彪公开宣称，线下将成为公司未来发展的重点，计划在未来两到三年内开设超 500 家门店。

然而，现实与规划存在差距。招股书显示，截至 2024 年底，伯希和在中国内地仅拥有 146 家线下零售店，其中直营门店 14 家，联营门店 132 家，且多数门店集中在一二线城市。

从销售数据来看，差距更为直观。2022 - 2024 年，伯希和线下门店销售收入分别为 730 万元、4730 万元和 1.69 亿元，与同期线上渠道的收入相比，差距犹如鸿沟。

也正是因为过度依赖线上渠道，缺乏线下门店进行实体产品展示，伯希和难以在消费者心中留下深刻印记，高端化品牌形象塑造之路也困难重重。

当然，高端化也是“双刃剑”，需要高额的渠道和品牌投入维持，这会降低企业短期的净利率，这挑战和始祖鸟是一样的情况。

其次，伯希和尚未寻得新的增长引擎。

冲锋衣爆火之后，伯希和仍面临新一轮增长的困境。目前，其收入高度依赖部分爆款服饰产品，经典系列产品（服饰）贡献超 82%的收入，产品结构单一问题凸显。

反观始祖鸟等品牌，在品类拓展上成绩斐然。鞋类及女性产品表现亮眼，增速远超品牌整体水平，销售占比也显著提升。其中，女性产品占比超过 25%，鞋类产品占比超过 10%，后拓展的品类占比合计超过 3 成，为品牌发展注入新动力。

伯希和其实很早就意识到了品类拓展的重要性，2020 年便引入韩国帆布鞋品牌 Excelsior，但截至目前，该业务仅占营收的 1.9%，尚未形成第二增长曲线，转型之路道阻且长。

值得一提的是，伯希和对外投资了 10 多家企业，包括精益求精品牌管理、安徽大江服装服饰等，旗下拥有伯希和户外服饰、伯希和精致露营、HIKERHIKER 户外文创、Excelsior 帆布鞋等多个户外运动品牌。

这些投资在一定程度上拓宽了伯希和的产品矩阵，如今在伯希和的门店中，帐篷、登山杖、鞋履等产品琳琅满目。但产品线过于分散，至今未能跑出成功的爆款，品牌发展仍缺乏核心驱动力。

此外，市场竞争日益激烈。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国内地高性能户外服饰行业的零售销售额从 2019 年的 539 亿元，以 13.8%的复合年增长率增长至 2024 年的 1027 亿元，预计还将以 16.0%的复合年增长率，在 2029 年进一步增至 2158 亿元，成为功能性服饰市场中增长最快的细分市场之一。

前景虽广阔，但众多中外品牌纷纷入局中国市场，让竞争愈发白热化。在此背景下，单个品牌的增长态势可能不及外界预期。

除了伯希和之外，中国内地高性能户外服饰品牌还有骆驼、北面、迪卡侬、迪桑特、可隆、凯乐石、哥伦比亚、探路者等品牌，实力都不容小觑。特别是探路者、三夫户外、牧高笛等品牌，早已实现资本化，在市场中占据一定先机。

与此同时，传统运动品牌对户外赛道的布局也在加速。耐克、阿迪达斯、安踏、李宁等品牌纷纷推出越野、徒步、登山鞋系列；lululemon、优衣库等品牌则以“城市户外”概念切入轻户外人群，抢占“泛户外”穿着场景，市场竞争格局愈发复杂。

亚玛芬的母公司也在前不久将老牌户外品牌狼爪（Jack Wolfskin）收入囊中。今年 3 月，老字号服装品牌报喜鸟也以约 4 亿元的价格收下美国户外品牌 Woolrich，进一步加码户外市场。

无论是先行者，还是新玩家，都企图在户外运动市场中分得一杯羹，将红利“一吃到底”。

乘着户外行业的东风，伯希和凭借高性价比的爆款冲锋衣敲开了资本市场的大门，但上市并不是终点。未来户外市场将步入深度竞争阶段，行业规模持续扩张的背后，是各路品牌在产品创新、渠道拓展、品牌营销等多维度的激烈角逐，如何摆脱“平替”标签，如何制造下一个爆款，如何摆脱线上渠道依赖？仍然是伯希和需要认真思考的命题。

参考资料：

1、《安徽夫妻卖冲锋衣，要IPO了》天天IPO

2、《递表 | 户外运动服饰品牌「伯希和」首次递表港交所，腾讯、启明创投参股》弗若斯特沙利文报告

3、《“始祖鸟平替”一年卖17亿，中产又捧出一个IPO》凤凰网财经