【价值发现】湖南裕能：磷酸铁锂龙头将迎来盈利拐点

湖南裕能(301358)是国内增势迅猛的正极材料龙头企业。公司成立于2016年，主要从事磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产与销售，用4年时间实现磷酸铁锂产量由吨级向万吨级的飞跃。2020年国内磷酸铁锂市场格局中，公司排名第一，市场占有率达到25%。2019年至2022年，营收及净利润年均复合增速分别为192.60%和171.53%。

铁锂正极需求空间可观，预计未来三年需求年复合增速达30%。2021年在补贴政策退坡大环境下，磷酸铁锂累计装机量首次反超三元电池，占比达51.68%，迎来全面逆袭。2023年补贴政策正式取消后，该年磷酸铁锂市场占比已达68.29%。多重因素推动铁锂需求回暖：比亚迪刀片电池、宁德时代神行电池技术的推出大幅提升铁锂电池能量密度，成本优势进一步凸显;下游整车端搭载铁锂电池的畅销车型陆续上市;储能端建设进程加快，铁锂储能电池优势显著。东吴证券预计，2024年至2026年，全球磷酸铁锂实际需求可达到194万吨、257万吨、326万吨，年复合增速达30%。

铁锂正极行业扩产放缓，加工费盈利已触底，行业盈利底部确立。融资困难叠加盈利底部双重因素影响下，新建项目暂停，预计2024年产能约为290万吨，同比增长38%;2025年产能约为340万吨，同比仅增长16%。短期头部企业产能利用率恢复至80%，湖南裕能已满产，但扩产仍谨慎。预计2024年铁锂正极行业产能利用率74%，与2023年相当，但2025年产能利用率将超过83%，供需拐点确定。2024年一季度铁锂加工费已降至历史新低1.6万元/吨，仅龙头微利，行业将逐步出清，因此，2024年下半年至2025年，加工费恢复可期。

公司掌握核心技术，规模成本优势和优质客户构筑强劲盈利能力。公司掌握高温固相法制备磷酸铁锂的核心技术，产学研结合持续创新，产品性能兼具高压实密度、高容量和高稳定性。与同行业竞争对手相比，公司毛利率水平更优，主要得益于：四川基地规模效应释放带来人均产量和生产效率的大幅提升;高工艺成熟度实现单位折旧、能耗的下降;公司电力采购单价和平均职工薪酬更低。客户层面，公司拥有宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能等头部客户，是宁德时代、比亚迪的主供，占二者份额40%至50%，宁德时代和比亚迪兼为公司战略投资者，持股比例分别达到7.90%、3.95%。

公司绑定头部客户，市场份额持续扩张，出货高于行业增速。公司定位高压实，得益于产品质量高且供应稳定，份额持续扩张，2023年湖南裕能份额为34%，较2022年提升约6个百分点;2024年1至2月，份额约为35%，市占率持续提升。同时，储能贡献增量，公司储能型铁锂循环寿命8000次以上，2022年储能产品市占率15%，估计2023年总体出货超过50万吨，市场份额为32%。考虑公司龙头地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能新产品陆续量产，预计2024年公司出货约为70万吨，同比增长近40%，超过行业增速。此外，锰铁锂积极推进，预计2024年下半年小规模放量，目前客户性能反馈良好。

公司产能持续加码，加深一体化布局。公司持续加码磷酸铁锂产能，预计2025年公司磷酸铁锂产能达92.32万吨。此外，公司通过竞得2处磷矿探矿权、扩大磷酸锰铁锂及磷酸铁产能、布局锂电池回收，推进“资源-前驱体-材料-循环回收”一体化布局。预计2025年磷矿开始投产，若未来磷自供比例达20%，对应平均单吨利润还可增厚550元，进一步巩固成本优势。

民生证券表示，公司是磷酸铁锂的行业龙头，规模化效应凸显。预计公司2023年至2025年分别实现营收424.2亿元、352.0亿元、497.4亿元，分别实现归母净利润18.4亿元、15.6亿元、23.1亿元，对应EPS分别为2.43元、2.06元、3.05元，公司当前PE估值略低于行业平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。

东吴证券表示，此前市场公司预期较低，当前加工费及盈利触底，安全边际显著，后续拐点确定性较高，具备盈利弹性，预计2023年至2025年归母净利润分别为18亿元、13亿元、27亿元，给予公司2025年15倍PE估值，目标价53.55元/股，维持“买入”评级。记者 刘希玮