克而瑞券商：在香港容易赚钱的日子一去不返了

提文：众争之地勿往，新加坡的运营成本实际上并没有比香港便宜，更何况新加坡的资产端也没有香港丰富。在资产流动性上，香港依旧是全亚洲流动性最大的金融中心。

过去这一年，新加坡一直都在积极寻找可以和香港攀比的角度，甚至一度被认为超过香港。作为金融中心，香港今年的金融行业可用一个字来形容“闷”。我们看一系列数据：过去一年恒指从去年12月初的23000多点，跌至今年12月初的18700点，曾经一度在今年10月底的时候跌至了14687点；香港最为核心的IPO市场，今年截至11月30日，已经批准的IPO数是137个，已经公布的募资总额704.34亿港元，较2021年同期募资额2987.08亿港元，下降76.4%。

即将过去的香港的2022年，被投行人士称为“没有IPO的一年，非常惨、闷“。香港的IPO市场养活了大多数的金融从业人员，包括不限于IPO投行、律师、审计师等。这些人中最惨的莫过于专门做IPO的投行人。

过去这段时间，高盛瑞信瑞银等大投行陆续在香港裁员。这些光鲜亮丽的大投行都惨淡经营，香港中小投行的日子更不好过。过去这一年，香港小投行超过了30多家结业，堪称惨淡。

虽然环境非常恶劣，但总有那么一群人依旧在泥泞中奋勇前进，努力生存，并取得很好的成绩。我们今天找到了一家中小民营的代表克而瑞券商，这家投行的总裁胡乐天为我们讲述过去这一年他见证的香港金融市场的血雨腥风和带领团队成功的案例。

克而瑞证券一度是香港地产类IPO的核心承销商，过往几年其参与了市场上超过70%的地产类项目的募资，包括不限于IPO以及发债或票据等。自从2021年地产行业遭受有史以来最大的挑战，香港地产金融宛若一只死后的鲸鱼，彻底躺在了海底。它在倒下的过程中，饿死或压死了无数周边的衍生物种，至今都不见谁能有力量能够再次激活它。

香港金融市场就是如此残酷。每一次危机后，曾经在中环叱咤风云的人总会消失一部分，从此江湖再无他们的故事。这一次的危机，被称为“比2008年还要残酷，因为实在是太漫长和沉闷了。”

饿殍漫天的状况下，要如何活下来，成为中环很多投行人过去这一年里睁开眼就得思考的第一个问题。

但是有些人可以速度地有效避免了次生灾害，并活出自己的精彩，胡乐天就是这样的人。这样的投行人实属少数。他和克而瑞券商的故事也是香港当下中小券商生存的样本之一：如何提前感知香港IPO市场即将面临的血崩，又是如何抗住了香港最悲惨的地产金融的洗牌而活下来，并活得很好？这也是香港金融从业者为自己书写的历史。

以下为自述：

那种在香港容易赚钱的日子一去不返了：

大家都接受了这个事实

我是2018年从一家大外资行辞职来到克而瑞券商，当时算是创业从0开始，我负责公司业务，公司上面有股东和董事会。现在回头看，我是幸运的，赶在了市场对地产信仰仍然坚定甚至疯狂的时候进来了，经历过那种很容易赚钱的日子。

克而瑞证券的核心是内地地产数据公司克而瑞的独家权威数据，因此它的业务也是集中在地产及其衍生行业（如物业管理行业）的项目。克而瑞券商从成立至今，已经参与了香港市场上地产类（编者备注，包括地产和物业公司）的IPO和发债或票据业务的70%的项目。高峰期，我们克而瑞券商的研究团队有三个团队共15个人。这在中小券商里算是非常庞大的队伍了。（编者备注，一般中小券商几乎没有研究团队，有的话也只是3-5个研究员）。在刚创业的前几年，我们克而瑞券商的日子过得尚算滋润，因为依托行业背景和人脉不愁生意，赚钱比现在容易。

好景不长。2021年初的时候，虽然市场上关于地产行业可能被进一步加强监管的消息不断，我们研究团队基于克而瑞的地产数据做了一个报告，这是关于某家行业巨头的研究报告。这个证券研究报告结合财经媒体“乐居财经”的详尽说明，结论是这家公司可能要出问题了。当时市场上很多人都不相信我们的报告，觉得我们耸人听闻。几个月后，这家公司开始陆续出现负面消息，后续就是债务特别是表外债务逾期等层出不穷的坏消息。

山雨欲来风满楼。从2021年下半年起，地产行业的坏消息一个接一个的出来，地产行业在香港开始没有IPO了，之前发债的公司也开始躺平了，有些公司（编者注：指花样年集团）直接出来说还不上之前发的债了，整个行业几乎所有地产公司的美金债都发不出来了。这个时候我们受到的冲击非常大，因为这个行业以前约定俗成的或者说“藏起来“的问题都逐渐暴露出来了。

当新常态以迅雷不及掩耳之势席卷而来之时，我和身边的人一样起初显得措手不及。内心里无数遍告诉自己，不要慌，我还像港剧《大时代》里的丁蟹一样以为只是“技术性调整”，以为地产的系列暴雷也只是阶段性的事情，过一阵行业就会好的。但是，我属于比较乐观的人，不管事情怎么发展，我总觉得会有办法的。再加上，我们克而瑞比较早看到底层的数据，相对比其他业内人员更早有了对行业趋势的看法及针对资深情况的对策。

当时很多人并没有意识到这次的情况很有可能已经是系统性风险的级别，并已经提前到来。这不再是一家两家或者三家地产公司出问题，而是一群地产公司陆续出状况了。这是因为国内的地方公司比较“团结“，这些地产公司像”赤壁之战“连环计里曹操的船一样，彼此都是连在一起的，一旦有个别的巨头出现问题不能自救的话，那整个行业都会受到牵连，累积成一个系统性风险。

等到很多人真正意识到这是地产行业和金融业一起面临的巨大的变革时，已经是2021年的年底了。大家当时的情绪肯定是被震惊到了，这毕竟和之前过去二十多年的从业逻辑完全不一样，“底层逻辑变了。“很多同行从2021年下半年起就再没有做过任何的地产的新项目了。这当然会对收入造成不小的影响。但是，好在我们克而瑞证券比较早做准备，从2021年下半年开始，我们虽然收入没有之前市场好的时候那么多，但是也不影响我们的业务开展。

当人突然遇到挫折时，常会感到震惊甚至不愿承认事实情况已经改变了，随后就是沮丧。人总是在想，在这个行业几十年的积累，中国GDP这么大，大家习以为常的地产行业怎么就不行了呢？等这些情绪都慢慢过去后，人就会开始愤怒，就会思考为何外部环境可以这样对待地产行业？那最后，知道现在2022年底，所有人不得不接受这个事实：地产行业真的回不去了，那种地产金融容易赚钱的日子短期内不会再有了。

努力尝试的半年：

小企业面临生死挑战，首选需要保证正的现金流

我告诉自己是时候要变化了，当我们在2021年中出行业报告预警时，不然就会像其他的券商一样面临更多恶化的事实。2022年上半年至少有10家券商关门，有些还是中资背景的、比我们大得多的券商，还有很多知名的券商都在找买家，因为活不下去了。

小券商的日子在香港实在太辛苦，现在这个环境属于雪上加霜。小券商在香港一直面临生存的问题，除了互联网券商带来的冲击外，还有香港券商最重要的业务，即孖展，也就是放贷业务。民营券商在这一块最没有优势，一些中资背景的券商背靠国企可从银行拿到便宜的资金，我们是没办法比拟的。与此同时，香港今年的股市交投市场一天的量，有时候还没有美股市场特斯拉一家公司一天的交易量大，那券商的佣金也少得可怜。这是民营小券商在香港的三座大山。现在香港监管的审查也越来越严格，这也对中小券商的合规成本也越来越高了，经营压力大了很多。

一些扛不住的券商不是卖掉就是关门了。我看到有些券商老板不得不又回大投行去打工。我们现金流还算是一直控制不错的，再加上过去一年多尝试也都取得不错的收入，今年也曾经有些机会去收购一些公司，但是最后我们理性地选择放弃了：留着现金熬过这个冬天。

金融企业的特点就是依靠牌照、业务稳定，相对运营成本比较高，但是需要大量的低成本资金。民营券商的资金成本在市场上并没有太大优势，更应该保持现金流。

一切行业都有周期，只是这一次的周期来得太快，太剧烈，太长、太闷，已经快两年了。这比2008年的金融危机还煎熬，当年危机过去得太快了。这一次却迟迟不愿散去。人除了靠自己的努力外，也要抓住历史的进程，等到黄金周期的到来。可是，现在摆在我面前的是，要赶在赚钱周期来临之前，养着团队，多尝试新业务。

2022年的上半年，我们没有做任何一单和地产有关的一级市场业务，市场上几乎没有这个行业的一级市场生意了。一个行业像是幽灵一样，说没有了就没有了。我们团队有几十人，就开始看其他的可能赚钱的项目。这些项目涉及的行业除了地产，有互联网、生物医药等。但是这些其实都并不是我们的强项，做起来相对辛苦。

这种环境会让人迷茫，又束手无措。曾经在地产行业的生意，行业板块相当成熟，体量又足够大，只要保持稳定的市场占有率，一旦市场有业务机会出来，我们总有固定的章法可以拿到生意，可以赚到钱，只是钱多钱少而已。好在我们团队属于乐观派，又善于尝试新事物，上半年我们做了很多尝试，什么都去做，总要去试试市场，不能直接躺平。试着试着，可能就有新的方向。

越是外部环境艰难的时候，我和团队都坚守一个规则，尝试新项目时，投入资金都得控制在百万级别，因为这是我们能够输得起的钱。我们绝对不能在市场一片混乱沉迷的时候，一股脑投1个亿。在尝试的过程中，我们愿意犯小错误，但是不能栽跟头——这是小公司非常重要的原则。

对香港金融业来说，现在就是严冬时刻。冬天来了，大家得定一些规矩。第一步当然是要减少不必要的动作，绝对不能明明家里也没有余粮了，还非得去参加一次马拉松，跑完回来还大吃一顿。这绝对不是民营公司可以去做的事情。那能做的就是小成本的试错，这些试错的业务更多偏重中间业务，就比如大家看到一个金矿，那其他人去挖矿，我们可以帮忙准备榔头、锄镐，也可以当炊事班班长，但是挖到金矿的大头是其他人的，我们拿小头也不错。我们就是在尝试一些中间业务，希望最终开辟出来一个主营业务。

往外部市场探一探：

为何我们最后不选择去新加坡，却深耕日本市场？

我自己经历过2008年的金融危机。和那时候比，香港现在的高息债DCM等部门的投行人员已经远超10倍了，而业务几乎为零。现在行业正经历一个新的沉迷漫长的周期，那这些超出来的人想继续留在市场的话，除了换岗，那就是降维打击。

这对我们来说不是坏事。我经常会用反脆弱的思维来思考当下的状况。在寒冬里，我们的优势就是能够速度试错，找到可能合适的切合点。那这些从大投行出来的、非常有能力的人，在市场好的时候并不太可能和我们合作，那现在就有可能了。

当然，我们也努力探索外部市场。更早之前，我们就在看新加坡的机会，因为我们帮客户管钱，客户有需求。可是我们花了半年多时间过去调研后，最后2021年放弃了，在市场对新加坡趋之若鹜之前。我们放弃的理由倒不复杂，众争之地勿往，新加坡的运营成本实际上并没有比香港便宜，更何况新加坡的资产端也没有香港丰富。在资产流动性上，香港依旧是全亚洲流动性最大的金融中心。

这一波闹着去新加坡的很多人，可能早就错过机会了。现在新加坡等着批资管牌照的据说超过1000家，而且并不一定最后给办移民的身份——虽然新加坡政府靠这个来吸引投资。与此同时，新加坡的房租也翻了一倍了。对于我们来说，香港还有一个更利好的，香港不管是资管端还是产品端的人，在中环一杯咖啡的时间就可以约到见面了，若是搬去新加坡，这还是挺麻烦的。

除此之外，我们也看亚洲其他地方，比如收购了一家日本的老牌投行。我们克而瑞券商股东层面认为，相对来说日本的资金成本比较低，而且公司发展相对比较稳定。起初的计划是希望可以把香港和日本业务做一些互补配合。

现在回过头来看，当时的决定并不会比我们贸然去新加坡设立办公室更差。当然我们也低估了对日本公司的文化融入难度，在整合过程中也遇到了挑战。现在日本的业务主要类似汇丰银行的高净值理财，但是又不同于高盛这种大行的私人银行。和我们香港的资源配套比较类似，即日本公司的金融牌照齐全，也不做保荐人的业务（香港6号牌的业务）。

很多在香港及大陆的钱有一部分是更愿意去日本投资的，比如买资产或者定居等。对于在香港以美元计价的投资者来说，日本的产品尽管日元涨了，依旧可相当于美元七折的价格买到合适的资产。

不过话说回来，富豪榜的人应该早就做好了资产配置了，一些新兴的财务自由阶层的人可能会有投资日本的资产配置需求，再有就是一些高净值的中产更倾向于日本文质彬彬的文化，也愿意投资置业，甚至定居下来——这并不适合大多数人。就我自己的经验，在日本旅游很开心，可是定居下来，他们的内卷程度完全不亚于内地人。

我自己是一个乐观派。即使现在比起2008年的金融危机周期长很多，也非常沉闷低迷，但是我依旧觉得只要往前扑腾，有自己的章法，总会趟出一条路来。越是逆境的时候，我们越需要找到反脆弱的办法，不管是尝试新业务，还是探索外部市场，总要扑腾，不躺平。疫情这三年，我对自己总体是满意的，因为公司依然保持较高的热情及忙碌程度在不断探索和落地新业务上，公司的经营情况也尚算正面。交到了更多非地产领域的朋友，也从中获取了很多知识和机会。同时，疫情令社交及出差机会变少，喝酒少了，身体好了，更能够为长远奋斗储备能量。

尽管我们陆续在拓展东南亚的其他业务，但是我们依旧觉得香港未来会有一波好的行情，等到与内地通关的话，香港依旧是资金流和人流进入内地的中转站：政策对于香港这个弹丸之地来说影响非常快，也非常明显和剧烈。另外，我们也相信，当时一股脑儿涌入新加坡的资金和人才，在新加坡还没能完全做好准备钱，会有一波溢出及回流。

所以，我和团队会一直站在香港，我们想等到香港的下一阵风来：那种在风里捡钱的日子的到来，做一只风口上的猪。