保债计划风波后 万科全额偿付美元债

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在全额偿付6.3亿美元债的同一日，万科启动了新一轮的组织变革。

3月8日，万科南方区域宣布组织架构调整，主要涉及8个城市公司的重组以及对应城市总经理的人事调整。

城市公司的变化主要体现在，将广州与佛山两个城市公司合并为一个广佛公司；将东莞与惠州合并为一个东莞公司；将中山、珠海合并为珠西公司，负责江门、中山、珠海业务；福州、厦门合并为福建公司，负责福州、泉州、厦门、漳州业务；南宁改为广西公司，负责柳州、南宁业务；海南公司、深圳公司和万溪公司保持不变。

此次架构调整后，部分城市公司总经理进行了调换，还有部分高管被免职。例如，免去缪川区域合伙人的职务，另有任用；免去梁少凡产城事业部首席合伙人、总经理的职务；免去卞文军上海区域事业部温州公司首席合伙人、总经理的职务。

万科南方区域回应，此次组织调整是主动适应市场环境变化，匹配业务发展需要，对城市公司做进一步重组配置，使组织更灵活、高效，更及时地响应项目需求。

3月8日，万科A发布公告称，已全数偿付3月11日到期的规模6.3亿美元、票面利率为5.35%的中期票据(ISIN:XS1917548247)。此前，市场对于万科流动性压力的质疑，来自于这笔美元债能否如期偿还以及非标债务展期传闻。而真正的风险，在于投资者对于万科表外非标债权的风险及规模的关注。

保债计划引发的信用风险

此前市场传言，万科正与保险公司谈非标债务的展期，其中与新华资产的展期谈判被对方拒绝。对此，新华资产于3月3日上午在其官方公众号发布声明进行了澄清，但该声明并未止住万科股债价格连续下挫。

据万科2023年度第四期中期票据募集说明书显示，截至2022年末，在万科发行人金额排名前十的非传统融资明细情况表中，新华资产为其主要借款方之一，共有5笔借款，共计金额约97.82亿。

据新华保险2023年半年报显示，在该公司拥有控制权的主要结构化主体中，有3只产品与万科有相关，分别为“新华－万科武汉不动产债权投资计划”“新华－万科物流基础设施债权投资计划（3期）”“新华－万科昆明债权投资计划（1期）”，持有份额均为100%，实收投资款分别为26.25亿元、15.77亿元、11亿元，合计53.02亿元。据财新披露，新华资产所登记的万科“保债计划”规模高达140亿元。

除了新华保险，与万科合作紧密的保险机构还有泰康资产，万科2023年第四期中期票据募集说明书显示，截至2022年底，在其前十笔的非传统融资项目中，泰康资产的借款规模排在新华资产之后，金额合计为46亿元。

有机构统计，从2019年到2023年，共有7家保险机构合计登记了23只与万科有关的保债计划，注册总规模为402亿。这7家机构包括新华资产、泰康资产、平安资产、平安养老、太平资产、太平洋资产、招商信托资管等。需要注意的是，保债计划的注册规模往往大于实际规模。

根据万科2023年中报数据，万科有息负债规模为3213.58亿元，其中一年内到期的有息负债457亿元，占比14.2%，短期债务占比较低。万科的应付债券总规模达到762.2亿元。据天风证券统计，2024年万科将要到期的公开市场债券规模达357亿元，占比较高。

澄清消息发布的当日，新华保险（601336.SH）股价出现超过4%的下跌。这也引发了市场对于保险资管与优质房地产开发商之间表外非标债务信用风险的关注。

由保险公司发行的债权投资计划，业内称为“保债计划”，指保险资产管理公司发起设立的投资产品，通过发行投资计划受益凭证，向保险公司等委托人募集资金，以债权方式投资主要包括交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施或其他不动产项目。

根据央行等相关国家机构于2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》，明确了保债计划为非标准化类产品。实际上，与信托产品非常类似，保债计划的资金主要投向地产和城投项目。

据金融监管总局统计，2023年保险公司资金运用余额28.16万亿，其中银行存款2.5万亿，债券12万亿，股票和证券投资基金合计有3.5万亿，长期股权投资2.5万亿，剩余的主要为另类投资，其中保债计划大约为3万亿。

一般情况下，保债计划的融资期限较长，要求项目优质或者能提供强担保，资金成本平均5%左右，低于信托资金水平，对于房企来说，这种中长期债务的资金使用成本低，但险资对于发行企业的资质要求也趋近严格。2023年能顺利发行保债计划的房企，只有招商蛇口、中海、金隅这样的央企或地方国资企业。

相对于私募、信托等非标债务产品，保债计划的准入要求更高、期限更长，但随着万科的展期风波发酵，保债计划的规模，所引发的信用风险可能也在逐步上升。

空头头寸有多少

2023年11月起，市场开始流传万科流动性风险，标志性事件是国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。随后作为大股东的深铁集团及其背后的深圳国资委表态，将全力支持万科的平稳健康发展。

据WIND统计，自2024年1月1日至3月8日，万科A(000002.SZ）的融券卖出额为3.87亿元，排在A股房地产行业上市公司第一位，排在其后的分别有张江高科、保利发展、华侨城、金地集团、招商蛇口，其对应的融券卖出额分别为2.55亿元、1.83亿元、5986万元、5338万元。

融券卖出指投资者向证券公司借入股票，然后将其卖出，股票价格下跌后，再以较低的价格买回股票归还给证券公司，并从中获得差价收益的交易行为。融券卖出额反映了投资者对股票的看跌预期。

而对于本次非标债务展期风波引发的股债双杀，汇生国际资本总裁黄立冲对媒体表示，万科此次被恶意做空的可能性不大，但是不排除有机构趁机抛售。

此外，截至2023年四季度末，共有78家机构持有万科A股票，而三季度末持股机构数量为119家。

机构投资者撤退背后，是万科逐渐上升的偿债压力和表现疲软的销售额。克而瑞数据显示，2023年万科合同销售额同比下滑9.8%。2024年1-2月，万科合同销售额同比下滑41.7%至334.5亿元，但仍居全口径销售榜和操盘榜第二位，仅次于保利发展。

据万科2023年三季报，截至2023年9月30日，万科在手现金1036.8亿元，较2023年年初下降24.4%；短债477.4亿元，现金对短期债务覆盖倍数为2.2倍。

境外债券方面，万科于2024年共有3只美元债面临到期，分别VNKRLE5.35 03/11/24，VNKRLE3.45 05/25/24以及VNKRLE4.2 06/07/24，其中第一只美元债已经按期兑付。

对于万科现金流安全性问题，在今年1月一次内部投资者座谈会上，万科董事局主席郁亮指出，2023年公司的销售签约为3760亿元，回款总额与签约金额基本相同，新增了40个项目，全口径地价830亿，意味着拿地成本为830亿，而截至三季度末，公司相对年初的应付账款减少了约400亿。2023年前三季度，经营性现金流净流入约有2亿多，实现了基本平衡。