敷尔佳研发加码，线上提速，新品持续输出

近日，敷尔佳（301371.SZ）披露2024年年度报。2024年度实现营业收入20.17亿元，归母净利润6.61亿元，研发投入3,482.28万元，营业收入同比增长4.32%，线上收入同比增长20.03%，研发投入同比增长6.04%。过去几年，敷尔佳曾是专业皮肤护理产品贴片类中的明星样本。以“械字号”标签打开市场，持续保持高毛利、高周转撬动渠道，迅速在轻医美术后护肤赛道中占据一席之地。上市初期，其超8成的毛利率、连续多年的净利攀升，也让敷尔佳一度被资本市场视作“医美概念”中最具确定性的代表。随着敷尔佳品牌影响力、市场占有率及研发实力的提升，敷尔佳加速孵化“妆字号”产品进程，以“妆械协调”的大单品模式持续增长，据了解，敷尔佳自2023年度以来，销售额过亿的大单品有6个，分别是医用透明质酸钠修复贴(白膜)、医用透明质酸钠修复贴(黑膜)、敷尔佳清痘净肤修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜、敷尔佳透明质酸钠次抛修护液，其中“妆字号”产品数量为4个，可见敷尔佳的品牌力与研发实力比较强劲。随着上市前到上市后的市场导入期快速增长，过渡到平滑期的稳定增长，敷尔佳的高增长神话，仿佛又一次按下了“加速键”。据了解，2024年8月，敷尔佳一次性上新“妆字号”产品12款，包括“敷尔佳酵能舒安水”、“敷尔佳乳糖酸控油敛肤面膜及精华液”、“敷尔佳葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜”、“敷尔佳白池花籽盈润舒肌乳液面膜”、“敷尔佳一刻抚纹晶透眼膜”以及“敷尔佳蓝铜肽安肤系列”等产品，从线上销售数据看，部分新品表现非常亮眼，尤其是“敷尔佳乳糖酸控油敛肤面膜”，从线上数据分析，我们更期待该款产品能够成为又一过亿大单品。数据显示，2024年敷尔佳全年营业收入同比增长4.32%，较为平稳；其中2024年度线上收入表现亮眼，线上收入同比增长20.03%，线上收入占比由2023年度的45.04%增长至2024年度的54.96%，这对于做线下起家的敷尔佳可喜可贺，线上份额加速提升的同时，收入结构也进一步成熟、完善，既摆脱了过于过度依赖线下实体而面临的实体经济收缩风险，又能够吃到当今的线上互联网红利。与此同时，公司销售费用随着存在快速走高——2024年同比增长超40%，但以2024年度全年的销售费用率37.09%来看，还是远低于同行业的平均销售费用率。更值得注意的是，面对业绩压力，敷尔佳从长远发展考虑，选择了一条先抑后扬的路径，从公开信息我们看到敷尔佳为了更充分的挖掘销售渠道市场潜力，实现更高质量增长，从去年4季度主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营业收入造成短期影响。虽然短期业绩下滑，但从敷尔佳一季度财报我们观察到合同负债12,676,525.31元，敷尔佳解释原因为收到的预收货款增加所致，侧面说明敷尔佳对销售渠道优化的开展影响了短期业绩，但并未影响到市场对敷尔佳产品的需求以及敷尔佳的市场份额，我们也希望通过这一次的销售渠道优化，能给敷尔佳未来奠定更好的增长基础。我们看到一些同行媒体评价“敷尔佳‘降价也卖不动’的局面背后，不只是消费趋势的变化，更是敷尔佳增长逻辑和产品策略的失灵”，这与一季度财报合同负债10,996.02%的增长是显然不符的。从财报中可以看出，通过线下的快速发展摆脱了对线下渠道的过度依赖、从上海研发中心的成立摆脱了产品创新的滞后，精准营销与研发加码的平衡，敷尔佳正摆脱增长预期的系统性挑战。▶敷尔佳正在“回归”过去的敷尔佳从过度依赖线下的低收入高利润逐步回归健康，看似敷尔佳的增收不增利是问题，实则是已经“赢了”，线上的快速发展使得敷尔佳乘上了互联网红利的班车，在提高的市场占有率的同时品牌影响力也在快速提升，远低于同行业的销售费用率使得敷尔佳成为行业内的佼佼者，为敷尔佳提供的稳定的高额利润。营收承压，销售费用持续攀升，无需担忧，在四季度销售渠道优化对业绩的影响下，敷尔佳依旧保持全年收入增长，市场占有率提升，从敷尔佳投资者关系电话交流，我们了解到，目前销售渠道优化具有明显效果，符合公司预期。即便是销售费用持续攀升，37.09%的销售费用率依旧跑赢同行，32.78%的净利率更是遥遥领先。虽然面对这种局面背后，但是敷尔佳赖以起家的高毛利大单品打法的“后劲依旧足”——毛利率仍高达81.73%，创新能力提升、新品输出加速，加之渠道结构主动调整，希望能够使得原本的盈利模型进一步优化。▶敷尔佳击破渠道困局从一季度财报我们分析，虽然业绩下滑，但高额的合同负债进一步说明销售渠道对敷尔佳产品的强大需求，销售渠道优化的开展进一步揭示了敷尔佳增长模型的结构性问题正在“破局”。年报显示，2024年敷尔佳线上渠道收入首次超过线下，达到11.08亿元，占比54.96%。但考虑到当前行业整体的线上占比，说明敷尔佳的销售模式正在回归行业水平，结构逐步完善、成熟。

从渠道结构来看，敷尔佳摆脱过去高度依赖线下经销的路径，加速开启线上业务，为敷尔佳产品的市场占有率和品牌影响力奠定坚实的基础。在2025年一季报中，公司将业绩下滑归因于“主动开展销售渠道优化与产品价格梳理”。从实际表现来看，虽然业绩承压，但高额的合同负债说明这一轮“优化”并未影响市场对敷尔佳的产品需求，我们也希望敷尔佳能够加速优化与梳理，尽快回归健康水平。我们以投资者身份对公司致电对此提问，公司回复，相关优化“为动态开展，具体持续时间需看市场反馈，目前从渠道健康角度，已有明显改善”。换句话说，立竿见影，节奏稳健，效果期待。▶研发加码、新品提速面对销售端的压力，敷尔佳在产品端的增长依旧稳健，尤其通过“研发加码”与“新品提速”的战术。敷尔佳最早凭借“械字号”贴片面膜率先打开市场，靠的是高毛利、高周转和低成本驱动的单品逻辑。但在美妆行业从“概念红利”走向“技术分化”的节点上，敷尔佳的上海研发中心成立实现“南北联动”的研发格局，研发加码，新品提速打法逐步向美妆行业的增长逻辑靠拢。数据显示，2024年其妆字号产品8月一次上新12款，2025年目前新品上新5款，上新速度也是相对较快的，“敷尔佳乳糖酸控油敛肤面膜及精华液”、“敷尔佳葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜”、“敷尔佳白池花籽盈润舒肌乳液面膜”的表现依旧非常亮眼。这种高频迭代的产品策略，在节奏迅变的功效护肤市场中还是比较“吃香”。研发方面，敷尔佳的投入亦未跟上行业平均线，但“内外协同”与“南北联动”的研发模式，使得敷尔佳在低于行业平均线的情况下跑出了高于行业平均线的上新速度，使得研发投入“精准到点”。虽然其提出了银耳多糖、NMN、纳米胶原蛋白等新成分方向，但相关项目多数仍停留在早期验证阶段。但短期内，从新品种类与剂型上，我们看到了敷尔佳有能力从“贴片类修护”扩展至更广泛的功效护肤赛道。从品牌认知来看，敷尔佳具市场基础，希望敷尔佳能够快速构建新技术护城河、跑出“贴片之外”的第二曲线，释放出业绩增长的信号。

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