债券：利空扰动有限，债市仍然偏多

核心观点：中性偏多 周末PMI数据超预期，利空扰动有限。后续来看，基本面修复还需更多数据验证，PMI数据也显示有效需要仍然乏力，部分行业产能过剩仍严重，短期内难以实现大幅扭转，预计维持弱复苏斜率不会太高，债牛长期趋势未尽。央行方面在防空转和稳汇率压力下，短期内调降政策利率概率不大，但央行3月两次释放降准信号，预计二季度降准概率较高。债券供给方面，一季度整体发行进度较慢，需密切关注超长期特别国债的发行方式和节奏。

经济增长：中性偏多 3月制造业PMI大幅上升，在连续5个月处于荣枯线下方后重新回到扩张区间，除季节性回升以外，我国经济景气水平边际回升；内需方面年初以来多项稳增长促内需政策效果有所显现，而外需方面随着海外需求的回暖，新出口订单指数较上月大幅上升。但需注意与历年3月制造业PMI指数相比，本次指数仍处于较低水平，且反映需求不足的企业占比仍超过60%，结合出厂价格指数较上月下滑，表明需求不足问题仍然是制约经济修复的突出问题，供大于求的矛盾尚未解决，仍需有效政策为经济保驾护航。

通胀：偏多 高频数据显示3月CPI预计有所波折，食用农产品(6.100, 0.11, 1.84%)价格指数同比下行7.12%，前值为-3.89%。食品价格中，拖累项鸡蛋-20.01%、水果-5.38%；上涨项是猪肉4.6%、蔬菜3.05%、鱼7.48%。

资金面：偏多 在跨季、政府债缴款和缴准等因素叠加影响下，资金利率明显上行，资金分层情况有所加大，但跨月后资金面明显宽松。DR007较上周上行14.85bps至2.01%，R007较上周上行73.27bps至2.81%。

货币政策：中性 央行主管媒体金融时报3月16日发布文章《业内预期融资成本还有下降空间》指出“对于下一步融资成本，市场普遍认为，仍有下降空间。目前市场预计年内美联储大概率降息，发达经济体货币政策转向客观上有利于拓宽我国货币政策空间”。3月15日发布文章《如何看待最新MLF操作？》称“本次操作中有金融机构的操作量是大于到期量的，也有部分金融机构的需求量较到期量减少幅度较大，使得MLF的总操作量少于到期量，但央行并没有主动缩量的意图”。

财政政策：中性 财政部部长蓝佛安在求是网署名文章提到在“适度加力”方面，主要是加强财政资源统筹，组合使用赤字、专项债、超长期特别国债、税费优惠、财政补助等政策工具，保持适当支出规模。而在“提质增效”方面，则着力推进财政管理法治化、科学化、规范化，以确保同样的资金能够取得更大成效，从而放大政策组合的效应。

近期事件回顾

数据来源：紫金天风期货研究所

利空扰动有限

周末PMI数据超预期，股市大幅上涨，债市给予2bp的利空定价，市场情绪并未由于数据超预期而大幅转差，市场对经济基本面的持续性存疑，对经济的悲观预期未彻底改观。

后续来看，基本面修复还需更多数据验证，PMI数据也显示有效需要仍然乏力，部分行业产能过剩仍严重，短期内难以实现大幅扭转，预计维持弱复苏斜率不会太高，债牛长期趋势未尽。央行方面在防空转和稳汇率压力下，短期内调降政策利率概率不大，但央行3月两次释放降准信号，预计二季度降准概率较高。债券供给方面，一季度整体发行进度较慢，需密切关注超长期特别国债的发行方式和节奏。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

跨月后资金面宽松

央行适度加大投放，跨季资金面平稳

3.25-3.29央行投放7天期逆回购8500亿元，到期7天期220亿元，累积净投放8280亿元，央行为维护跨季资金面，本周适度加大逆回购投放力度，整体来看跨季资金面基本维持平衡。

本周（4.1-4.5）逆回购到期8500亿元，跨季后资金面较为宽松，预计央行净回笼维持地量投放。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

跨季资金利率大幅上行

央行虽加大投放呵护资金面，但在跨季、政府债缴款和缴准等因素叠加影响下，资金利率仍明显上行，资金分层情况有所加大。DR007较上周上行14.85bps至2.01%，R007较上周上行73.27bps至2.81%。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

利率低位震荡

3月29日Shibor1周收于1.97%，较上周上行12.20bps；1年期国债收于1.73%，较上周下行4.00bps；10年期国债收于2.28%，较上周下行2.00bps。期限利差较上周有所扩大，收益率曲线走陡。3月中旬以来商业银行质押式回购成交量较3月上旬有所下降，日均成交量在66156.49亿元，较上旬减少5577.1亿元。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

票据利率显示信贷投放一般

3月中旬以来票据利率震荡下行，预计3月信贷投放一般，而4月是传统的贷款投放小月，预计票据利率延续下行。

同业存单供求较为均衡，利率窄幅震荡，1年期股份行发行利率3月29日收于2.252%，较上周下行2bp，仍处于低位，表明银行体系长端资金有所缓解。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

一级市场发行跟踪

上周利率债发行情况较好

上周无国债发行，地方政府债和政金债发行增加，发行情况整体较好。地方政府债净融资额1569亿元，较上周增加1308亿元；政金债净融资额1117亿元，较上周增加348亿元，综合收益率多数低于二级成交利率，发行情况较好。

本周（4.1-4.5），国债计划发行2600亿元，地方政府债计划发行194亿元。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

PMI：供需两端有所平衡，

地产相关景气度低

基本面边际改善，供需关系有所修复

3月31日，国家统计局公布3月PMI指数，综合PMI产出指数录得52.7%，较上月大幅上升；制造业PMI指数为50.8%，较上月上升1.7个百分点；非制造业PMI指数为53.0%，较上月上升1.6个百分点。

3月制造业PMI大幅上升1.7个百分点，高于历年均值，且在连续5个月处于荣枯线下方后重新回到扩张区间，表明除季节性回升以外，我国经济景气水平边际回升；内需方面年初以来多项稳增长促内需政策效果有所显现，而外需方面随着海外需求的回暖，新出口订单指数较上月大幅上升；需求的回暖带动企业生产积极性提高，企业生产和采购活动快速扩张。但需注意与历年3月制造业PMI指数相比，本次指数仍处于较低水平，且反映需求不足的企业占比仍超过60%，结合出厂价格指数较上月下滑，表明需求不足问题仍然是制约经济修复的突出问题，供大于求的矛盾尚未解决，仍需有效政策为经济保驾护航，经济修复持续性和斜率仍待观察。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

生产性服务业高景气，地产相关景气度低

3月服务业PMI录得52.4%，比上月上升1.4个百分点；建筑业PMI录得56.2%，较上月上升2.7个百分点。

生产性服务业高景气，建筑业修复斜率缓慢。在春节假期结束之后，零售、住宿餐饮以及旅游行业景气度水平大幅回落，而生产性服务业景气度水平大幅上升，扩张幅度进一步加大，流通环节景气度提升。春节假期影响消退，各地企业和工地全面返岗复工，天气逐渐转暖，建筑业传统施工旺季来临，生产经营活动扩张有所加快，但与历年春节后季节性修复情况相比，大幅低于季节性均值，表明建筑业修复斜率缓慢。

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

多头端较为拥挤

多头力量较强

长端主力合约基差波动较大，基差处于较高水平。短端基差保持平稳，收敛于0附近。

近期多空比延续回升，多头趋势较强。