IMF: 全球金融稳定风险上升，资产价格恐进一步调整

近期，美国遭遇股债汇三杀。在美元资产吸引力随着美国关税政策信用崩塌而不断下降的同时，全球市场同样跟随美国资产进入波动加剧期。

在这样的背景下，国际货币基金组织（IMF）于美东时间4月22日公布了最新的《全球金融稳定报告》（GFSR）。

在报告中，IMF称，从2025年2月开始，美国的关税措施和其他国家的反制措施引发了一轮政策不确定性。4月2日关税措施更令经济学家大幅调降了对全球经济增长的预期。金融市场也对不断变化的经济格局迅速做出反应——股市高度波动、核心主权债券市场收益率波动、新兴市场货币贬值、企业债相对国债利差扩大。这种金融市场波动性的飙升，可以被视为市场对经济和贸易不确定性加剧的追加计价。基于上述背景，IMF认为，在全球金融形势趋紧和经济不确定性加剧的推动下，全球金融稳定风险显著增加。

IMF的风险增长（Growth-at-Risk, GaR）模型中最新数据显示，全球金融稳定风险上升。

（图源：IMF 4月GFSR）

此外，IMF称其对金融稳定风险上升的评估也基于三个关键前瞻性脆弱性。首先，尽管最近市场动荡，但一些关键的股票和企业债估值仍然很高。与此同时，经济政策和贸易政策的不确定性仍处于历史最高水平，预示着市场将面临进一步冲击，资产价格恐将进一步调整，以及金融状况可能收紧。

其次，一些金融机构可能会在动荡的市场中面临压力，尤其是高杠杆机构。比如，随着对冲基金和资产管理行业规模的扩大，这些非银金融机构的总杠杆水平在不断增长，他们与银行业的关系同样变得更密切，这引发了市场对管理不善的非银金融机构的担忧。当他们面临追加保证金和其他流动性需求时，他们将不得不被迫去杠杆。随之而来的抛售和去杠杆化螺旋可能会加剧市场动荡，对更广泛的金融体系产生影响。

第三，主权债券市场可能会出现进一步动荡，特别对于那些政府债务水平较高的经济体来说。新兴市场经济体正面临十年来最高的实际融资成本，但接下来仍可能不得不以更高利率发行更多债务，以此来改善新关税的经济影响，并为本国财政支出提供资金。同时，在债券市场运作面临更大挑战之际，主要发达经济体也可能发行更多债券，为不断扩大的财政赤字提供资金。投资者对政府债券可持续性和金融部门其他脆弱性的担忧，可能会以相互强化的方式，令事态不断恶化。

进一步资产价格调整风险

在IMF看来，近期市场动荡的背景可以概括为，紧绷的市场估值遭遇贸易政策冲击。

自2024年10月GFSR发布以来，IMF称，投资者开始担心他们长期信心十足的一些资产估值已然过高。正因如此，当美国2月开始推出关税后，美股开始大幅下跌，而过去五年，美国股票长期跑赢全球其他股市；地缘政治风险加剧也进一步放大了这一情况。此后，4月2日，美国对几乎所有贸易伙伴征收关税，引发投资者对美国经济滞胀，以及其他国家经济面临衰退的担忧，美股抛售急剧加速，并波及全球。不止美股，4月2日对等关税措施宣布后，10年期美国国债在经历了短期的上涨后，就录得连续多日抛售，收益率强劲上涨。IMF认为，这可归因于投资者在非常动荡的市场环境、美元波动以及美债利差交易平仓期间，更倾向于现金和其他短期资产而非长期债券。此后，随着美债抛售压力增加，对冲基金等非银金融中介机构也达到了极限，市场流动性进一步恶化，从而对收益率施加了进一步的上行压力。相比之下，2年期美债收益率在此期间一直在下降，反映出投资者对主要央行进一步降息的预期。但IMF指出，对美联储来说，情况更为复杂，因为近几个月来，短期、中期的通胀预期均出现显著上升，令美联储在降低通胀压力和支撑放缓的经济之间，陷入两难。

IMF警告称，全球资产后续仍面临价格进一步调整的风险。“尽管最近美国股市出现抛售，但美股12个月远期市盈率（P/E）目前仍处于20世纪90年代以来的高位区，股价增幅也继续超过12个月远期收益增长的幅度。”报告写道，“目前美股的估值水平要求上市企业的中期盈利持续强劲增长，但在经济和贸易不确定性加剧的情况下，这是一项越来越困难的任务。也就是说，美股估值仍然很高，后续可能进一步调整。”IMF补充称，该机构模型下全球企业的隐含长期收益增长率，都开始下降。美国企业的隐含长期收益增长率仍明显高于其他发达经济体和新兴市场经济体企业。

对冲基金高杠杆恐加剧损失和波动

此外，IMF在此次GFSR中，还警示了对冲基金杠杆率的提高，可能会加剧市场动荡期间损失的风险。

报告指出，因为投资者被对冲基金的投资回报所吸引，这类非银金融中介机构管理的资产在过去十年中翻了一番。尽管并非所有对冲基金都采用高杠杆，但对冲基金的名义总风险敞口在许多主要策略中不断增加，名义总风险与资产的平均比率在过去十年中翻了一番多。这种高杠杆情况，在采用宏观策略和相对价值固定收益策略的对冲基金中尤为显著，分别达到其资产价值的40倍和25倍。采取多策略的对冲基金是增长最快、规模最大的对冲基金类型之一，这类对冲基金的杠杆率也显著增加，名义总风险敞口超过其资产价值15倍。如此以来，采用上述三种策略的对冲基金，在利率市场/债券市场中都存在重大的风险敞口。

（图源：IMF 4月GFSR）

对冲基金通常通过使用衍生品和回购协议来加杠杆。IMF称，在一个具有代表性的全球对冲基金样本中，截至2024年第一季度，利率衍生品几乎占衍生品和回购协议名义总敞口的一半。而这些对冲基金对利率衍生品的重大敞口，部分反映在他们对美国国债利差交易的积极参与中。截至2024年第一季度，上述全球对冲基金样本持有1.6万亿美元的美国国债，此外还持有1.3万亿美元规模的做空美债类衍生品。

如此一来，IMF认为，在市场动荡期间，这些高杠杆的对冲基金就会加剧机构投资损失，并令市场越发动荡。比如，国债市场波动性的突然增加，可能会导致更高的保证金要求，而回购利率的上升可能会使交易无利可图。这两种情况，或仅仅其中一种，都可能引发交易的无序解除。比如，4月2日所谓“对等关税”宣布后，美债市场遭遇抛售和波动，使得美债现货、期货利差急剧收窄，高杠杆对冲基金随即平仓了相关交易，进一步推升美债收益率。还比如，2020年3月疫情爆发之初，美国国债也遭遇抛售，收益率飙升。这背后同样是，在投资者赎回、回购利率飙升和追加保证金要求上升的情况下，开放式基金和对冲基金被迫抛售美债，两者又相互作用，进一步加剧抛售和动荡。

IMF补充称，市场预期美国财政赤字将持续稳定在其GDP的6.5%~7%，因此需要在未来几年通过继续大量发行美债来融资。此外，尽管美国国债的净发行量暂时受到限制，但对很大一部分到期债务（40%集中在2025年第一季度）进行再融资的需求，可能需要美国在今年稍晚再度大幅增加美债供应，特别是增加短债的供应。而不断上升的发债成本和庞大的非自由支配融资需求，可能会限制或推迟美国的财政整顿，这也会进一步加剧美债收益率的上行压力。