王江：宽松的货币政策为金融带来了什么？是资产价格的上扬

当今世界，全球大变局加速演进，欧美主要经济体货币政策快速转向，幅度之大，力度之强，历史罕见，由此产生了一系列经济冲击。今年以来，欧美金融市场“黑天鹅”事件频发，美国硅谷银行、瑞士信贷相继破产，加剧了全球金融体系的不稳定性和金融市场的波动性。如何应对全球主要经济体的快速加息以及后续影响，要建立什么样的金融监管机制才能灵活应对欧美货币政策大幅度调整带来的冲击，如何应对金融风险、维护金融安全稳定等一系列问题被广泛讨论。

在第十四届陆家嘴论坛（2023）上，麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授、上海交通大学上海高级金融学院学术委员会主席王江就全球货币政策调整与金融风险防范这一话题发表观点，并接受了第一财经的采访。

王江表示，金融风险从周期长短到覆盖面，存在多个维度。这其中，以月、年计的短周期金融风险，一般是政策制定者和市场参与者特别关注的；而长周期的金融风险往往是数年甚至更长的时间段内累积形成的，征兆不明显，容易被市场忽视。

“我们总谈长周期风险，但它不经常发生，反而给人‘狼来了’的感觉，但其一旦爆发所带来的影响是非常‘可观’的，就如2008年的国际金融危机。”王江认为，在思考应对金融风险的方法前，应充分思考宏观货币政策和金融风险之间的关联。

王江指出，各国央行的货币政策虽然各不相同，但通常包括保持币值控制通胀、促进就业和金融稳定三大目标。从历史演变来看，货币政策经历了三个阶段：战后到上世纪70年代末，是基本遵循凯恩斯理论的积极宏观调控政策；而后滞涨的出现，使得80年代到90年代的货币政策变得保守；上世纪90年代以后，通胀长期处于低位，以美联储为首的宏观政策又回归到凯恩斯理论。

“总体来说，90年代以后的30多年，宽松的货币政策将促进就业作为主要目标，通胀在很长一段时间内保持平稳，让美联储觉得可以放手使用货币政策工具。”王江称。

宽松的货币政策为金融带来了什么？是资产价格的上扬。

回顾历史，王江表示，前期的低息政策引发了美国房地产市场的泡沫。“美国房地产市场价格指数在2001~2006年，从历史平均水平的110涨到了180，5年内上涨了60%，这是前所未有的。2006年开始美国房市大幅调整，触发了全球金融危机。”王江称。

危机爆发以后，美联储再次采取长期的低息政策，房价短期下调以后又继续开始增长，并在2019年超过危机爆发前的历史最高点，达到210。全球新冠疫情暴发后，美联储采取了更为宽松的货币政策，房地产价格继续上涨并不断突破历史新高，达到300以上。

特别宽松的宏观货币政策对长期资产价格的影响不止体现在房价上，王江表示，股市也是如此。用市盈率测算，当前美国股市略低于2000年互联网泡沫时的历史最高水平，高于1929年大箫条之前的市场水平。

因此他认为，多种情况表明，市场已经一定程度上出现了金融风险的征兆，同时，通胀的历史性上扬，美国和欧洲货币政策的急速调整，英国国债市场的紧张和美国银行的挤兑等，都在印证这一点。

“从房地产和股市的例子可以看到，货币政策与长周期金融风险，是有很密切的联系的。当下的通胀说明经济规律没有变化，宽松的货币政策带来了长周期金融风险。”王江说。

他进一步指出，在长期持续宽松宏观货币政策环境下，资产价格对社会的资源配置和家庭的财富分配以及民生福利都产生了非常大的影响，金融危机的爆发更是会直接对经济和家庭造成创伤。虽然2008年的金融危机对市场和经济带来的冲击仍记忆犹新，但在王江看来，当前与2008年的情况并不相同。

王江认为，2008年金融危机爆发前，市场中充斥着大规模、评级失效、被不断证券化且高杠杆的房地产支持证券及其金融衍生产品，大量的金融机构存在巨大的敞口，给整个金融系统带来了极大的风险。其后，楼市下滑触动了风险的爆发。而当下，不论是对产品的风险把控、透明度，或者整体流动性上，都是不同的。

他表示：“金融业可能在不同的地方犯错，但不太会犯同样的错误。”虽然如此，王江依旧提醒金融系统要对长期宽松的货币政策提高警惕。

“在做政策分析时，包括国际货币基金组织和美联储都开始搭建量化模型，把宏观经济周期、就业、金融风险放在模型里，并用历史数据进行估测。结果显示，金融风险的成本相比就业带来的好处比较有限。这更验证了考虑宏观货币政策时，可以不用太担心金融风险，认为就算出现问题也可以应对，而且真出现问题带来的成本也不是那么大。”王江强调，这样的看法有很大的局限性。

“我们对于金融危机的认识非常有限，并没有真正理解其发生的原因、机制和所带来的影响。我们现在所建立的模型，既不能解释以前的危机，更不能预测以后的危机。真正有可能发生的风险，往往是想不到的风险。想不到的风险，当然不可能包含在模型里。”王江如是说道。

王江建议，对长期金融风险要进行客观科学的分析，需要建立一套完全不同的风险评估体系。“我把它叫做全系统、全信息的金融分析评估体系。”王江表示，在这方面中国有优势，可以将每个机构在做什么、对于系统风险的影响、互相之间的关联等数据汇总，搭建一个更为完整、全面和准确的系统风险测度和评估体系。