全球央行抗通胀的五大经验教训

2020年初，世界各国央行通过大规模而迅速的一揽子刺激政策，应对疫情带来的前所未有的挑战，旨在防止经济长期疲软和通缩风险。然而，需求的意外快速反弹，加上供应链的冲击和地缘政治事件，导致了几十年来前所未有的通胀水平飙升。这导致各国央行，特别是发达经济体的央行，通过比预期更早、更积极地加息，迅速调整货币政策，同时也逐步减少与疫情相关的应急刺激措施。截至目前，虽然抗通胀之路尚未走向终点，通胀重起的不确定性依然存在，但人们看到了通胀飙升后的软着陆曙光。

在西方发达国家，通胀冲击的大规模和持续性导致了民众的强烈不满和对央行的广泛批评。这些担忧已经导致英国、澳大利亚等一些国家对央行的授权和决策程序进行正式审查。那么，我们可以从央行应对疫后通胀的措施中吸取哪些有益的经验教训呢？

教训一：预测通胀变得更加困难

确保物价稳定是央行的一项关键使命。随着各国央行从对抗经济疲软转向对抗疫后通胀，人们发现，经济模型未能预测2021-2023年的通胀飙升，在很大程度上损害了各国央行的信誉。

预测通胀变得更加困难，主要是由于以下一些原因：

首先，全球性因素在驱动物价上涨过程中发挥着越来越重要的影响。相关研究表明，从20世纪90年代初到2010年代中期，全球大宗商品价格、供应链和全球经济疲软的冲击越来越多地驱动着物价指数的波动，全球性因素对发达经济体通胀的影响程度增加了一倍多。这些全球性因素很难预测，因此现有的模型不太适合用来预测国内通胀。对通货膨胀的各个组成部分进行详细建模，以及更好地了解供应中断的影响，变得越来越为重要。更具挑战性的是，不同冲击因素的影响可能因经济状况而异，例如，供应链冲击的影响取决于劳动力市场的疲软程度，这使得模型很难估计各种因素间的相互作用，特别是在没有历史相似之处的情况下。

其次，跟踪通货膨胀的动态现在可能需要新的方法和新的数据。例如，在通货膨胀飙升后，许多公司从依赖时间的定价策略转向依赖情境的定价策略，公司调整价格的频率也增加了。企业定价策略的这些变化似乎与通货膨胀的加速有关，但几乎没有证据表明这种关系是否对称，并且随着通货膨胀的下降，定价策略将恢复到与时间相关的状态。因此，监测价格变化的频率，并加强对企业近期通胀预期的调查范围和分析，这可能是通胀分析和预测的有用手段。

此外，随着疫情颠覆了劳动力市场和人们的工作方式，使用失业或创造就业等传统衡量标准来评估劳动力的闲置程度成为一项挑战。关于工作转换（包括辞职、离职和空缺），以及工作转换者和工作保留者之间工资动态差异的数据，可以提供关于工资动态变化的重要信息。例如，亚特兰大联邦储备银行的工资追踪系统显示，疫情后工资增长的最初加速是由工作转换者推动的（因为公司愿意为任何可用的员工支付更多的费用），而工作转换者工资增长的峰值和随后的平坦化，成为劳动力市场动态已经回落的早期迹象。

教训二：利率仍然是紧缩政策和降低通胀的主要工具

尽管自2008年全球金融危机以来，各国央行使用了一系列创新工具，但利率仍然是紧缩政策和降低通胀的主要工具。

当疫情来袭时，各国央行依赖广泛的工具来支持其经济，如资产负债表政策、前瞻性指引、银行支持计划、一系列流动性和信贷支持计划，在某些情况下还包括汇率干预等。然而，随着疫后通胀加剧，各国央行很快重申，利率是收紧货币政策和降低通货膨胀的主要工具。虽然一些国家使用了额外的工具来支持更紧缩的政策立场，如瑞士央行干预汇率、韩国央行取消流动性支持措施或不同形式的量化紧缩（QT），但利率紧缩的首要地位并未被代替。试图使用其他政策来取代更高利率的国家，如土耳其，未能成功控制通货膨胀。

在供应冲击之前，大多数国家的货币政策都是高度宽松的。因此，随着时间的推移，利率需要至少提高到中性水平，一系列推高通胀的大冲击增加了通胀预期无法保持稳定的风险。中长期通胀预期开始上升，同时，供应冲击与有限闲置产能的相互作用也有可能对通胀产生更大、更持久的影响。此时，需要央行果断地加快加息步伐。以美联储为例，从2022年3月至2023年7月，累计共进行了10次加息500个基点，将利率提升到了5.00%-5.25%区间，成为美联储自前主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)时期后，最大力度、最快速度的连续加息。

教训三：央行应保持政策灵活性

央行应保持政策灵活性，尤其是在具有巨大不确定性的环境中，以确保自己可以往任何一个方向上调整政策。如上所述，预测通胀越来越具挑战性，尤其是当全球冲击和供应冲击日益驱动通胀动态时。因此，货币政策有时可能需要迅速调整。一些宽松政策工具，如量化宽松、前瞻性指引和收益率曲线控制，都依赖于对未来行动的有效性的预期，其中隐含着承诺在一定时间内或直到满足一系列条件之前都将维持给定的政策。虽然这种预期的持久性有助于这些工具的有效性，但当政策需要突然转向时，也会使沟通变得更加困难。

随着疫情后通胀加剧，一些央行感到加息能力受到限制，因为金融市场及民众普遍预期央行将在首次加息前通过调整其他工具（如调整前瞻性指引和终止资产购买或收益率曲线控制）来顺序收紧。这一顺序为紧缩过程增添了噪音，比如澳大利亚央行出人意料地结束了收益率曲线控制，引起了广泛的批评。因此，央行需要进行更明确的沟通，向公众解释，如果经济前景发生变化，政策可能需要比预期更快地进行调整。

教训四：央行应考虑货币政策和财政政策的相互影响

尽管财政政策不在央行职责范围内，但央行应高度关注财政政策如何影响经济前景和物价。各国政府为应对新冠疫情推出了大规模、前所未有的财政刺激措施，其中大部分具有支持经济增长和通货膨胀的影响。在俄乌冲突导致大宗商品价格飙升后，许多政府还实施了一系列能源价格上限和补贴，以支持家庭部门收入并遏制能源价格上涨。这些能源政策限制了价格上涨对通胀预期的影响，并通过支持收入来抑制工资需求，从而降低了工资价格螺旋上升的风险。据研究，这些财政政策措施有助于将欧元区的总体通胀率降低约2个百分点。

另一方面，央行也应考虑利率上升引发的财政影响，这种影响可能会给央行带来更多的政治压力。过去两年利率的快速上升产生了直接而有意义的财政影响，包括中央银行资产持有和资产出售的损失，以及政府债务融资成本的增加。尽管中央银行资产负债表上的损失对货币政策的实施无关紧要，但它们可能被用来支持对中央银行独立性的政治攻击，而更高利率带来的财政负担，正在引发对一些国家公共债务可持续性的担忧。

在美国，随着政府债务的增加及加息的影响，利息支出正在迅速上升。美国政府在过去12个月对于债务的利息支付已达1.1万亿美元，此数额自新冠疫情以来已翻倍。如果美联储在接下来的12个月不降息150个基点，按照当前趋势，美国政府的年度利息成本可能从1.1万亿美元上升到1.6万亿美元。正如美国财长耶伦多次警告，“按目前的利率水平，会使这个国家最终陷入破产危机。”

教训五：央行需要兼顾价格稳定目标和金融稳定目标

最后，尽管自2008年金融危机以来的宏观审慎和监管改革极大地加强了银行系统，但金融脆弱性仍然存在，中央银行需要能够实现其稳定物价水平的使命，同时支持金融稳定。随着各国央行加息速度远超预期，一些金融机构和行业面临压力，如英国的养老金行业、美国的区域银行和欧洲的瑞士信贷在加息过程中出现了危机。尽管在这些事件中，更广泛的金融系统总体上保持了韧性，但央行的快速干预仍功不可没。

事实上，各国央行的目标是“分离原则”，即使用不同的工具同时实现金融稳定和价格稳定的双重目标，即使在某些情况下这些工具似乎朝着相反的方向发力。

例如，随着英国养老金行业面临压力，英格兰银行在短期内恢复购买金边债券，为被迫大幅亏损出售资产的养老金基金提供流动性，尽管该行当时正计划启动量化紧缩计划。在美国，硅谷银行倒闭后，地区银行面临压力，美联储创建了一个新的流动性机制，以缓解银行因利率迅速上升而对其债券投资组合价值下跌带来的冲击，即使联邦公开市场委员会当时正在加息。在某些情况下，金融稳定目标也会影响货币政策的时机。例如，由于担心宽松货币政策引发的房地产繁荣会产生金融稳定风险，韩国央行被迫提前加息，这完全是基于金融稳定的考虑。

因此，为兼顾价格稳定目标和金融稳定目标，各国央行应提前计划，提前设计应对方案，在金融系统面临压力时期提供紧急流动性或支持市场有序运作，以尽量减少对货币政策目标的影响。

(作者施东辉为复旦大学国际金融学院教授)