三一重工：新一轮基建地产刺激计划有望助推工程机械新一轮增长

2023年12月31日，中信证券发布研报点评三一重工（600031）。

新一轮基建地产刺激计划有望助推工程机械新一轮增长。公司灯塔工厂建设逐步完工，产能缺口逐步弥补；电动产品推陈出新；员工股权激励计划彰显公司信心，激发员工新活力。三一重工作为工程机械龙头企业，我们看好其在本轮经济刺激计划中的增长。但是考虑到2023年国内地产行业复苏不及预期，我们下调公司2023/24/25年归母净利润预测至49.3/90.1/106.5亿元（原预测为80.7/100.2/112.9亿元），随着2024年基建以及地产刺激计划有望逐步落地，预计公司产品下游需求料回暖，业绩拐点在即，我们维持“买入”评级。

▍公司挖掘机业务占比保持高位，2023年综合毛利率水平稳步提升。2022年公司实现收入808.2亿元，其中挖掘机、混凝土机械、起重机为公司三大最主要产品类别。2022年挖掘机械实现营收357.6亿元，其次为混凝土机械和起重机械，分别实现营收150.8亿元和126.7亿元，2022年挖掘机业务营收占比已经上升至44.2%。同时，2023年前三季度，公司毛利率为28.5%，同比提升了5.7个百分点；在国内工程机械行业下游需求低迷的大背景下，公司毛利率水平依旧有显著提升，主要原因系公司产品结构的调整以及高毛利率的海外业务占比持续提升。

▍2024年国内土方需求筑底料将企稳，利用小时数涨幅是影响挖机销量关键。我们预测2024年我国工程土方量同比增长范围为2.6%~5.1%，中性预测同比增速约4%左右，需求端是过去两年来首次正增长。根据我们通过挖机-土方量模型进行的测算，存量挖机利用小时数变化对2024年我国挖机销量具有核心影响。随着工程需求端正增长，存量设备利用小时数同比将正增长，但具体增速则对挖机销量有巨大影响。当利用小时数同比增长分别为1%/3%/5%/7%时，预计2024年挖机销量分别同比增长38%/21%/5%/-11%。中性条件下，我们认为2024年挖机利用小时数同比增长5%较为合理，因此我们预计2024年我国挖机销量同比增长5%左右。2024年若挖机新机继续保持降价趋势，则将有助于挖机利用小时数增速放缓，从而间接利好2024年挖机销量增长。

▍公司分析：过去三年国际化快速推进，电动化抢占技术进步制高点。国际化业务：公司出口业绩表现亮眼，得益于公司产品的较高性价比优势，公司在海外市场不断拓展市场份额，1H23公司实现国际销售收入224.7亿元，同比大幅增长35.9%，在一定程度上对冲了国内业绩的下滑。分区域来看，1H23公司在亚澳/欧洲/美洲/非洲区域分别实现营收89.4/81.8/39.6/13.9亿元，同比增长22.1%/71.6%/22.7%/14.1%。此外，2020年以来公司海外营收占总营收的比重持续提升，1H23公司海外营收占总营收的比重已经达到了56.3%。电动化：2023年上半年，公司完成50余款电动产品的开发，上市超40款电动化产品，如推出全球首台全电控旋挖产品、全球首台SCE800TB-EV纯电伸缩臂履带起重机、首台搭载自主开发的燃料电池系统的氢能搅拌车等新品。

▍风险因素：对国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期；工程机械产品激烈价格战，影响公司产品毛利率；原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险；

▍投资建议：考虑到未来基建以及地产刺激计划有望逐步落地，基建地产对挖掘机为主的工程机械需求量有望随之提升，以挖掘机为代表的工程机械市场有望迎来新一轮放量。三一重工作为工程机械龙头企业，我们看好其在本轮经济刺激计划中的增长。但是考虑到2023年国内地产行业复苏不及预期，我们下调2023/24/25年归母净利润预测至49.3/90.1/106.5亿元（原预测为80.7/100.2/112.9亿元），随着2024年基建地产刺激计划有望逐步落地，公司产品下游需求料将回暖，业绩拐点在即，我们维持“买入”评级。