工程机械老三中联重科：大哥二哥忍一忍，我车速比较快

靠出口和扩品类熨平周期。

中央财经委员会第四次会议于近日召开，会上领导人提出要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。

早在去年9月，央行便已设立设备更新改造专项再贷款，其额度为2000亿元以上，利率仅1.75%，期限为1年。

提到设备更新，风云君便联想到了挖掘机、塔吊等工程机械，而近日这家公司股价更是持续攀升。

它就是中联重科(7.790, -0.09, -1.14%)（000157.SZ）。

2023年末至今，中联重科已实现了近30%的上涨，尤其在2024年初，与A股整体极端低迷的表现形成鲜明对比。

（来源：市值风云APP）

股价大涨的背后有业绩的支撑。据其业绩预告，2023年中联重科实现归母净利润同比增长区间为46.7%-56.7%，扣非后的增幅更是高达76.6%-87.2%。

（来源：中联重科公告）

从前三季度的业绩来看，同行业的徐工机械(6.110, -0.03, -0.49%)（000425.SZ）、三一重工(13.800, -0.08, -0.58%)（600031.SH）2023年前三季度的业绩亦有反弹，但幅度较低，归母净利润分别同比增长3.5%、12.5%，中联重科同期增幅为31.7%。

中联重工缘何如此领先？

工程机械国内老三，业绩周期性明显

中联重科成立于1992年，2000年在深交所主板上市，并随后在2010年登陆香港联交所。

上市以来以其业务便一直以各类工程机械为主，2022年在该行业的全球市场份额约为2.7%，排在全球第12位，在国内仅次于徐工机械（000425.SZ）和三一重工（600031.SH）。

（来源：KHL、华安证券(4.710, 0.03, 0.64%)研究所）

01 剥离环卫机械业务，聚焦工程领域

其近年来业务方面最大的变动便是对环卫机械业务的剥离。

2016年时，中联重科环卫机械业务实现收入56.07亿元，收入占比为28%，成为当年收入贡献最高的产品品类，且在环卫设备行业市场份额已高达50%。

中联重科认为该项业务后续成长空间有限，于是选择了一把兑现，于2017年将该业务经营主体长沙中联重科环境产业有限公司80%的股权出售，转让对价高达116亿元。

剩余20%股权也于2018年处置，换取了盈峰环境(5.080, 0.18, 3.67%)（000967.SZ）12.56%股权。

此次交易对利润表的影响十分可观，当年由于处置长期股权投资产生的投资收益高达107.33亿，以及中联重科顺势财务大洗澡计提各类资产减值损失87.93亿，所以当年净利润变动并不夸张。

即若以扣非后口径计量，当年中联重科将亏损近80亿。

（制图：市值风云APP）

此次交易后中联重科的业务聚焦于工程机械，主要产品品类包含起重机械（建筑起重机、工程起重机）、混凝土机械、土方机械（挖掘机、推土机等）、高空机械等，并据此开展融资租赁业务。

其中起重机械产品是当前的主要收入来源，2022年收入为189.79亿元，收入占比为45.6%。

（制图：市值风云APP）

同业公司主业各有侧重：三一重工主打挖掘机械，起重机械为其第三大业务；徐工机械的起重机械与土方机械收入相差不大，前者2022收入为238.6亿元，高于中联重科。

（制图：市值风云APP）

02 受行业周期影响，业绩波动显著

以工程机械为主业，中联重科的业绩自然与行业周期息息相关，呈现出明显的波动性。

2012年之前，受益于城镇化率的持续提升，国内工程机械产品需求十分旺盛，中联重科也吃足了时代的红利，自A股上市来，2000-2012年间收入规模自2.45亿增长至480.71亿，翻了近200倍。

但进入2013年后，政策刺激需求提前释放的弊端显现，地产、基建降温，工程机械行业进入去库存周期。至2016年，中联重科营业收入较2012年下滑近6成。

2017年在地产投资回升以及存量产品更新换代等因素的影响下行业再度步入上行周期，中联重科的营业收入也随之飙升，至2021年来到历史峰值671.31亿。

2022年在疫情以及宏观经济增速下行背景下，行业开始回调，中联重科的营业收入也滑落至416.3亿元，同比降幅为38%。

（制图：市值风云APP）

徐工机械和三一重工的营收走势大致相同，但规模均高于中联重科，2022年分别为938.17亿和808.22亿。

（制图：市值风云APP）

利润端的变动方向与营业收入相同、波动幅度要更高。2022年中联重科扣非前后的归母净利润分别为23.06亿和12.93亿，分别同比下滑63.2%、77.8%。

（制图：市值风云APP）

再将目光放到当前国内的工程机械市场，市场规模的增长一方面来自下游施工增长带来的需求。地产行业的投资强度和新增的开工面积是重要的领先指标。

2023年国内房地产开发投资完成额、房屋新开工面积分别为11.09万亿、9.54亿平米，分别同比下滑16.6%、20.9%，且自月度数据看在2023年末仍在为同比下滑状态，并无起色。

（来源：国金证券(8.930, 0.08, 0.90%)研究所）

另一方面则来自存量机械设备的更新需求，常见工程机械的报废年限为8-15年，以此来看上一轮行业上行周期内新增设备的替代行情，在2023年还稍早了些。

（来源：爱采购）

但中联重科在2023年的业绩却出现了大幅反弹，其中原因何在？

海外增长带动业绩反弹

其主要原因在于境外收入的显著提升。

在疫情期间，国内供应链较欧美率先实现复苏，进而为国内工程机械企业带来了拓展海外市场的契机。

中联重科积极拓展海外业务，2021-2023年上半年本地化业务和运营体系覆盖国家数量自17个增长至32个，目前已在公司在东亚、东南亚、欧洲等多个地区建立子公司，并在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园。

期间其海外经营规模随之不断壮大，2020-2022年间自38.3亿元增长至99.9亿元，CAGR约61.5%。

2023年上半年中联重科来自国内的收入为157.03亿元，同比下滑10%；相较之下，上半年境外收入为83.72亿元，同比增幅高达115.39%。

（制图：市值风云APP）

近两年来出口对于整体业绩的贡献比例也在显著提升。2023年上半年，来自境外销售的收入占比和毛利润占比分别为34.8%和39.6%。

（制图：市值风云APP）

拓展海外市场已成为业内共识，且徐工机械、三一重工比中联重科更早开始拓展海外市场，境外收入规模也相对更高。

2023年上半年，徐工机械、三一重工的境外收入分别为208.97亿、224.66亿元，分别同比增长67.33%、35.87%，收入占比分别为40.8%、56.9%，后者的境外收入贡献已超过境内。

扩品类、还债、分红，流动性稍显吃紧

近年来，中联重科也在积极发展其他工程机械产品品类作为潜力业务，如土方机械（挖掘机、推土机等）、高空机械等，亦对2023年的业绩产生支撑。

2023年上半年这两类产品已是继起重机械、混凝土机械后的第三、第四大业务，合计收入占比来到26%。

（制图：市值风云APP）

潜力业务的迅速增长离不开资金投入，最近的一轮上行周期内其资本开支强度有明显提升。

2021年，中联重科通过定增募集52亿资金，主要投资方向便是挖掘机械智能制造项目。该项目具备3.3万台挖掘机的年产能，总投资额超过30亿元。

（来源：中联重科公告）

近日中联重科还披露了拟将高空机械业务的子公司，通过路畅科技(30.180, 0.30, 1.00%)（002813.SZ）实现借壳上市的计划，但当前尚处于预案阶段。

截至2023年中，中联重科的在建项目中除总部与研发中心外，高空机械作业园和挖掘机械智能制造园已是账面价值最高的两项目，期末金额分别为8.64亿和5.17亿元。

（来源：中联重科公告）

培育新增长点的同时，近年来中联重科均维持着较高的分红水平。2020-2022三年，中联重科的现金分红金额分别为44.39亿、27.77亿、26.41亿元，股利支付率分别为61%、44%和115%。

从历史情况来看，中联重科的分红金额与行业周期具备关联性，但即使在上一行业周期底部仍维持着年均近10亿的分红金额，上市以来其累计200.85亿的分红总额，亦要高于114.08亿的募资总额。

（制图：市值风云APP）

三一重工的历史分红总额、募资总额分别为243.71亿、39.70亿，是表现最为优秀的公司；

徐工机械的历史分红总额、募资总额则为83.69亿、522.88亿，分红力度较差。

2019年中联重科并未选择分红，与当年债务的大量清偿相关，当年其有息负债率实现了约14个百分点的下行，且在之后年份维持在低位。

（来源：市值风云APP）

投产、分红、偿债全都要，中联重科的资金从何而来？

其中一部分来自对环卫机械业务的出售以及2021年的定增募资，合计取得资金逾150亿。

另一部分则是行业上行周期内的经营性现金流入，2017-2020四年间，中联重科合计实现了216亿的经营性现金流入，可用于分红和偿债的自由现金流也十分充裕。

但自2021年起，由于行业下行以及资本开支强度的提升，此消彼长之下自由现金流流入明显降低，2023年前三季度为净流出的状态。

（制图：市值风云APP）

再加上期间的高额分红，中联重科的流动性已稍显吃紧。