会投不如会退？生物医药一级市场寻找退出新路径，投资人：不把IPO作为唯一投资目标

当以往常用的退出渠道失灵时，如何探索新的退出路径，是所有投资人们亟待思考的问题。

2024年，“退、退、退”成为了生物医药投融资讨论的高频词。这一年，二级市场医药板块走势起起伏伏，既出现了连续半年的整体下跌，也出现了大幅反弹，接着再次回调。2024年1月-11月，申万医药生物指数下跌9.3%，低于沪深300指数23.4个百分点。东吴证券研报指出，2025年，从行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构等多维度支撑医药板块有望走强。

面对二级市场的数度变化，一级市场的投资人整体上的态度仍然是谨慎与观望。在第九届医药创新与投资大会期间，多位知名投资人在接受时代财经采访时表示，比起资金应该流向哪里，他们更关心投入的资金应该如何退出。

博远资本创始合伙人陶峰对时代财经表示，“退出困难是各种原因共同作用的结果，包括二级市场的影响、宏观经济环境、外部压力等。另一方面，产业政策的调整也是一个重要因素。这种转变与资本市场和宏观经济产生了共振效应。在这种共振效应下，信心难以建立，因此不得不采取‘踩刹车’的措施，我们也非常理解。作为投资机构，我们需要探索新的路径。”

但当以往常用的退出渠道失灵时，如何探索新的退出路径，是所有投资人们亟待思考的问题。

呼唤“耐心资本”

医药魔方InvestGo数据库数据显示，今年上半年，中国医疗健康领域一级市场投融资事件共计630起，同比下降27.8%，融资总额达421.6亿元人民币，同比下降1.1%。

生物医药具有长周期、高风险、高投入的特点，需要“耐心资本”的长期支持。所谓耐心资本，即不以追求短期收益为目标，专注于长期项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。但目前，市场上真正的“耐心资本”寥寥。

华盖资本创始合伙人许小林对时代财经直言，没有一个资本天然就是“耐心资本”。如果所投企业都具有优秀的长期成长属性，那么所有的资本都是有耐心的。同理，如果所有的GP（普通合伙人）都很赚钱，那所有的LP（有限合伙人）也是有耐心的。

“之所以在中国股权投资行业发展几十年后，我们突然发现市场缺乏‘耐心资本’，主要是因为退出遇到了巨大的难题，LP投给GP的钱很难获得回报，新的资金就不再愿意流入这些股权投资管理人。进而，这些GP也变得不愿意将资金投入需要更长时间才能退出的创新企业。这种连锁反应导致市场上普遍认为缺乏耐心资本。这反映出的是整个系统的问题，而不仅仅是当前投资环节资本缺乏耐心。要解决‘耐心资本’的问题，需要全社会的共同努力。从国家政策层面出发，推动相关政策的完善；在投资领域，需要打造专业型的LP，并规范GP的投资行为。”许小林指出。

投中研究院发布《2024年国有资本创新发展研究报告》显示，自2020年后，国资出资人出资占整体市场投资规模比重一直维持在65%以上，2023年、2024年前三季度，该比例分别达到76.06%和73.81%。

有私募基金投资人对时代财经表示，国资已经成为市场上最大的资方，但是社会资本仍然表现冷静，社会融资困难。

醴泽资本创始管理合伙人张勇指出，即便是要在市场中实现所谓的“耐心资本”或“长期资本”也是相当困难的。在海外，有些基金在投资后并不急于退出，会持续存在，但这通常基于许多前提条件。而当前大家所提及的“耐心资本”，即投资后十年、十五年都不谋求退出的情形，他尚未亲眼目睹。

张勇认为，“耐心资本”这一说法的出现，主要是因为一级市场在大健康产业中投入了大量资金，但受我国支付环境的影响，除了消费医疗领域有较好的退出渠道外，其他领域都面临巨大挑战，只有极少数幸运儿能够通过科创板上市、海外BD（商务拓展）交易或成立NewCo公司（即本土创新药企通过与海外资本合作成立新公司）在海外获得良好回报，其他公司都步履维艰。

探索退出新路径

IPO收紧，是导致近年来资本退出困难的主要原因之一。2018年之后，随着港股“18A”章节的落地和上交所科创板的开闸，大量资本通过直接融资的方式进入生物医药赛道。市场对这些未盈利的Biotech给予了不俗的估值，因此IPO也成为了那几年最常见的退出路径。

2023年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，强调了科创板“硬科技”定位。科创板的IPO节奏也随之放缓。据Wind数据统计，从2023年下半年至今，成功登陆科创板的医药企业仅有益诺思（688710.SH）。

“现在在A股非盈利公司要IPO的难度非常大，我们现在不谋求把IPO作为唯一的投资目标，我们的策略是，在项目的辅助、孵化或投资初期，就着眼于在不同时间节点上寻找合理的回报机会，一旦达成便适时退出。”张勇对时代财经表示。

张勇进一步对时代财经指出，除了一级市场和二级市场，还存在一级半市场，其解决方案主要包括两个方面，一是通过类似新三板这样的平台，吸引更专业、更愿意承担高风险的专业财务投资人进来，作为一级半市场的投资人；二是产品也有一级半的孵化机会，现在很多NewCo，中国的Biotech作为一个BD项目孵化，由海外的投资公司带来临床开发资源和投资人，去做海外权益的延展和孵化，双方根据所冒风险和投入获得相应的回报。

关于NewCo模式，启明创投合伙人、医疗健康行业共同负责人陈侃在第九届中国医药创新与投资大会上介绍到，NewCo模式主要起到三个作用：第一是管线拆分，由于一家生物科技企业的估值往往由其最领先、进度最快的管线决定，其他管线的价值在母公司无法体现，通过管线拆分，可以将这些被低估的管线的价值在另一家公司中单独体现。这一模式在美国已盛行多年，而在中国则是新兴模式。第二是估值重置，有的母公司可能因为历史估值过高而难以融资，通过NewCo可以重新设定估值。第三是通过NewCo模式有机会引进美国高管，这些高管在对接资本市场和BD交易方面都有一定优势和经验。

陶峰对时代财经表示，除了探索退出的新路径以外，还需要看到当下的投资模式已经发生变化。

“现在很多Biotech要成为Biopharma的可能性已经很小了，中国传统药企通常以仿制药为主，第一波快速转型的传统药企和第一波快速成长的Biotech都是有机会成为BioPharma的，但这个时间窗口未来也已经在逐渐变小。未来的Biotech肯定需要明确自我定位，专注研发，而非商业化。”陶峰坦言道，“作为投资机构也要根据今天的形势怎么提高资本效率，怎么针对这种类型的企业选择你的标的，执行你的投资方案，在投后管理和退出策略上和过去都有很大的区别，投资机构要想清楚，并且做好准备。”

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