北新建材：公司稳步推进“一体两翼”战略，收入保持稳步增长

2024年1月1日，德邦证券发布研报点评北新建材（000786）。

投资要点

事件：2023年12月29日，公司发布两则重要公告：1）公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向不超过347人授予限制性股票不超过1290万股；2）公司发布《关于联合重组嘉宝莉化工集团股份有限公司的公告》，以40.74亿元现金对价受让嘉宝莉78.34%股份。

股权激励考核目标增速较高，周期底部彰显龙头增长信心。根据公司股权激励草案，1）激励对象：本次激励对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干人员等不超过347人；2）授予价格及股票数量：本次激励拟授予限制性股票总量不超过1290万股，约占激励计划草案公告时公司总股本16.90亿股的0.764%，授予价格为每股13.96元；3）业绩考核目标：本次激励计划分年度进行绩效考核并解除限售，考核目标为24-26年扣非归母净利润较22年复合增速不低于27.7%、33.08%、25.43%，且高于对标企业75分位值或同行业平均，对应扣非归母净利润分别为42.64、61.63、64.73亿元。同时，本次激励计划业绩考核还要求24-26年扣非净资产收益率不低于17%、18%、19%，经济增加值改善值△EVA＞0。我们认为，本次公司股权激励业绩考核目标增速较高，尤其25年扣非归母净利润目标超60亿对应同比增速44.5%，体现了公司作为龙头在盈利周期底部对于未来增长的强烈信心。

收购嘉宝莉稳步推进，涂料翼蓄势待发。根据公司公告，公司已于2023年12月29日与世骏（香港）有限公司、江门市承胜投资有限公司等嘉宝莉原始股东签署股份转让协议，拟以40.74亿元受让嘉宝莉78.34%股份，按22年2.68亿净利润推算本次交易对应PE估值约19.4倍，但本次交易仍需向国家市场监督管理总局反垄断局进行申报。我们认为，公司收购嘉宝莉有利于强化公司两翼战略中的涂料业务，进一步补强公司建筑涂料业务的竞争实力：1）嘉宝莉业务基础较好，盈利能力较强：根据涂界，嘉宝莉目前为中国涂料10强、全球涂料25强企业，截止2022年底嘉宝莉集团零售终端覆盖全国3000多个县镇市场，门店超2万家，经销商数量超4000名。根据公告，嘉宝莉22年/23年1-7月营收分别为36.09/20.47亿元，毛利率33.4%/36.1%，净利润2.68/1.96亿元，经营性现金流6.84/1.10亿元；2）业绩承诺有望对冲整合风险：嘉宝莉原始股东承诺24年、24-25年、24-26年嘉宝莉税后净利润不低于4.13、8.75、13.94亿元，对应24-26年净利润分别为4.13、4.62、5.19亿元，24/25年同比+11.9%/12.3%，业绩未达成部分由原始股东进行业绩补偿；3）产能显著增长：公司目前涂料产能约10.3万/吨，主要集中在华北地区，收购完成后涂料产能将跃升至130万吨/年以上，公司涂料业务有望进入新一轮内生增长阶段，涂料业务规模与影响力有望显著提升。

积极推进“一体两翼，全球布局”战略，提升综合竞争力。公司践行做优做大石膏板和“石膏板+”业务，截至23H1末，公司石膏板有限产能为33.88亿平米，继续保持全球最大石膏板产业集团及全球最大的轻钢龙骨产业集团领先地位；同时加速拓展防水业务与加快推进涂料业务，做大建筑涂料，做强工业涂料，公司23H1已完成灯塔涂料51%的股权受让，交易完成后北新涂料将持有灯塔涂料100%股权，提升在工业涂料领域的竞争力；同时，公司子公司北新防水拟收购北新防水（河南）有限公司少数股东权益以及公司拟收购嘉宝莉化工集团股份有限公司控制权，进一步提升建筑涂料的实力；此外，公司加快国际化进程，坦桑尼亚基地22年已实现营收、利润双增长，乌兹别克斯坦年产4000万平米石膏板生产线已进入生产，泰国公司已设立，项目建设有序推进；“一体两翼、全球布局”战略稳步推进，为公司带来新的业绩增长点。

投资建议：考虑到公司稳步推进“一体两翼”战略，收入保持稳步增长，成本费用进一步优化，盈利能力有望逐步提升。考虑到并购嘉宝莉尚未全部完成，我们维持此前盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为39.63、44.27、49.6亿元，维持“买入”评级。

风险提示：基建、市政投资增长不及预期，地产投资超预期下滑，原材料价格大幅上涨，收购及后续整合低于预期。