中泰证券研报点评北新建材：股权激励与嘉宝莉收购齐落地

2023年12月30日，中泰证券发布研报点评北新建材（000786）。

投资要点

事件1：公司发布限制性股票激励计划，计划以13.96元/股的价格首次授予347名激励对象1082.6万股公司股票。

事件2：联合重组嘉宝莉方案出炉，公司拟以现金40.73亿收购嘉宝莉78.34%股份，收购完成后成为嘉宝莉的控股股东。

股权激励彰显业务发展信心，公司规模、效率和经营质量有望齐上台阶。公司股权激励考核期为24-26年，从解除限售的业绩考核条件来看，以22年扣非归母净利润为基数，24-26年扣非归母净利润复合增速应分别不低于27.7%、33.08%和25.43%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平，以此测算24-26年公司扣非归母净利润规模应分别不低于42.64、61.63、64.73亿，测算25-26年同比增速分别为44.53%、5.02%，25年考核增速较高，我们预计背后一方面是考虑到公司石膏板、防水主业和海外市场稳健增长推升盈利修复，另一方面或隐含此次收购嘉宝莉如在24年顺利完成，24年或将只在部分时间并表，25年全年并表后会对公司产生更多利润贡献，从而提升业绩增速。业绩增速考核目标之外，解除限售还须满足：①24-26年扣非净资产收益率分别不低于17%、18%、19%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；②24-26年经济增加值改善值△EVA＞0。业绩考核目标较为积极，且须高于对标企业75分位值或同行业平均水平彰显了公司对业务发展的信心，同时考核扣非净资产收益率、经济增加值改善值等指标彰显了公司对经营质量的重视，股权激励有望充分调动公司上下干事创业的积极性，公司规模、效率和经营质量有望齐上台阶。

控股嘉宝莉方案落地，或将重塑建筑涂料行业竞争格局。嘉宝莉收购估值为52亿，对应22年2.68亿净利润的PE为19.41倍，低于A股可比上市公司三棵树、亚士创能估值水平。嘉宝莉原始股东承诺24-26年嘉宝莉集团实现扣非税后归母净利润分别不低于4.13、4.62和5.19亿，25-26年同比增速分别不低于11.86%、12.34%。嘉宝莉22年、23年1-7月实现毛利率分别为33.36%、36.06%，实现净利率分别为7.42%、9.58%，处于行业较高水平。如此次控股嘉宝莉顺利落地，北新旗下灯塔和嘉宝莉将各担北新涂料在工业和民用端发展的重任，凭借北新作为央企的强大资金和渠道资源优势，涂料翼业务有望加速发展，防水和涂料作为北新建材“两翼”业务的核心，秉承收购整合+内生优化思路，23年北新防水在经历内部调整优化之后，23H1收入增速领先行业，彰显出央企背景赋能的强大竞争优势，如此次收购成功落地，北新涂料将跻身中国第4大建筑涂料企业，涂料+防水两翼有望打开公司未来成长空间。北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。公司成本优势和高定价权领先行业，截至2023年中产能33.88亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升；4）股权激励推出激发公司上下干事创业活力，促进各业务板块融合，加快推进一体两翼战略布局落地。

盈利预测：暂不考虑嘉宝莉并表带来的影响，我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为36.78、43.57、50.95亿，对应当前股价的23-25年PE分别为10.7、9.1、7.7倍。维持“买入”评级。

风险提示：下游的行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险；收购整合不及预期的风险