A股银行高利润与低估值背离的背后逻辑是什么？

近期，中央汇金出手增持四大行股份，让市场目光再度聚焦至长期处于低估值状态的银行股。

商业银行作为链接实体经济与金融市场的核心纽带，是国民经济的重要主体和服务国家战略的关键支撑，但上市银行作为商业银行领头羊，在我国资本市场上无法得到合理估值，长期处于低估值状态，影响其再融资能力，也不利于社会融资功能的发挥。

10月16日，由《中国银行业》杂志社主办、浙商银行承办的“2023年中国上市银行发展论坛暨银行业公司治理四季讲堂第三讲”在杭州召开，会上发布了《中国上市银行分析报告2023》（简称《报告》）。

记者注意到，《报告》就探索构建具有中国特色的上市银行估值体系等市场热点话题进行了研究。《报告》指出，构建中特估体系的关键在于推动提升资产估值定价的科学性和有效性，促进央企、国企等承担重大战略任务、产生巨大社会效益的优质上市资产价值回归与提升。未来，估值低、股息高、经营稳健的银行估值修复迎来良机，具有国资背景的银行，更有望在中特估体系建设中实现估值重塑。A股银行高利润与低估值背离的背后逻辑

《报告》提出，上市银行作为高业绩企业的代表，在国内资本市场上认可程度不高，其估值水平长期与高利润的表现不匹配。截至2023年5月31日，A股42家上市银行2022年实现总利润2.43万亿元，贡献了全部上市公司利润总额的35.5%，总市值9.34万亿元，占全市场10.5%。2010年-2022年间，A股上市银行贡献的利润占比始终保持在35%以上，但其市值规模占比却已缩小至原来的一半。

图片来源：《中国上市银行分析报告2023》

2022年上市银行净资产收益率（ROE）为11.19%，在31个行业分类中排名第5，远高于所有行业平均水平4.27%，但其市净率仅为0.61倍，为所有行业中的最低估值，远低于所有行业市净率平均水平3.8倍。

图片来源：《中国上市银行分析报告2023》

A股银行高利润与低估值背离的背后逻辑是什么？《报告》从规模扩张能力、盈利能力、风险管理能力这三个维度来进行了分析。

其一，市场对商业银行资产规模增速预期下滑。随着近些年全球贸易环境恶化、世界经济的持续走弱，国内经济也逐步进入深度转型期，出口需求放缓，基础设施建设投资的边际收益率下降和对经济的拉动作用不断减弱，房地产市场也进入深度调整期，有效信贷需求不足，商业银行规模扩张遇到瓶颈。数据显示，随着国内GDP由2010年10%以上增速下滑至2022年3%左右，金融机构人民币贷款增速由20%降至10.9%，A股上市银行资产规模增速的平均值也由32.9%降至10.9%。

其二，市场对商业银行盈利能力预期下滑。净息差是商业银行的利润之源，但近些年呈显著下降趋势。一方面，国内经济增速放缓、资本回报率的下降、信贷需求的减弱，逐步削弱了信贷市场上银行的议价权；另一方面，国内利率市场化改革的深入，贷款、存款利率管制的先后放开，将商业银行原有稳定的息差环境打破，导致同业竞争加剧；此外，监管层政策要求商业银行承担更多的社会责任，降低融资成本，让利实体经济，银行息差空间被进一步压缩。《报告》提到，近十年来，42家上市银行的净息差平均值由2012年最高2.99%，下降至2023年一季度1.85%，降幅达114BPs。从国际商业银行的发展实践来看，净息差缩窄将会是长期的发展趋势。

其三，市场对商业银行风险把控能力存在担忧。不良贷款引起的减值损失作为重要的成本支出，是影响银行利润的关键因素，但由于信息不对称的存在，投资者难以确认商业银行资产质量真实性，倾向于对其业务风险经营能力进行低估。特别是近几年，国内经济放缓、房地产市场不景气、地方政府债务压力上升等现实局面，与银行不良贷款率等数据不一致形成的较大反差，更是加深了市场疑虑。《报告》提到，2010—2022年，上市银行平均不良贷款率自2016年达到1.54%的高点后，呈持续下降趋势，2022年降至1.21%，数据显示资产质量稳步提升，但与此同时，国内银行业不良贷款余额呈增长趋势，2022年底达到2.98万亿元，年均增长17.4%。此外，国内商业银行还面临着信贷需求增速下降、盈利空间缩窄、同质化竞争激烈等不利的市场趋势，银行适应未来经营环境变化的风险驾驭能力可能还未得到市场确认。银行业将在“中特估”体系构建中迎来估值重塑

“银行业作为国资背景深厚的行业，承担了较多的国家战略与社会责任，对经济社会的发展与稳定尤为重要，将在中特估体系构建进程中首当其冲，迎来长期性、持续性的估值重塑与提升。”上述《报告》指出，银行业估值重塑逻辑可体现在如下三个方面：

一是国企改革与价值创造逻辑。2023年3月，国务院国资委对国有企业开展对标世界一流企业价值创造行动展开部署，提出“要牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展”。同时，提出“一增一稳四提升”的经营目标，在国企考核指标体系中纳入更多价值创造因素，调整新增ROE和净现比指标，利润总额增速、净资产收益率和资产负债率都将成为中央企业重点考核指标。“国资”含量较高的银行业有望在监管指引下进一步夯实提振ROE等业绩表现，为上市银行价值重估提供坚实基础。

二是ESG体系建设与实践逻辑。ESG是一种关注环境、社会和治理绩效的可持续发展理念和价值观。2022年，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求央企控股上市公司积极披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”，由央国企带头的ESG信息披露、绩效评价、投资指引体系有望逐步建立健全。近年来，ESG受到银行业高度重视，已成为上市银行追求稳健可持续发展，实现经济效益、社会效益和生态效益有机融合目标的重要抓手，银行业ESG治理和管理水平也不断提高。数据显示，2022年银行业WindESG综合评分在全行业中排名第一。未来，优秀的ESG实践对企业的经营业绩和发展前景的正向推动作用将逐步显现。

三是稳健经营与持续高分红逻辑。我国金融政策的强监管、逆周期性与稳健性，使得国内银行业面对的金融环境相对稳定，利率不会有太大波动，过去五年间10年期国债收益率的波动只有150BPs，而同期10年期美国国债收益率波动达373BPs。稳定的市场环境、审慎的经营策略加上与国家战略项目的深度联系，上市银行经营呈现出体量规模大、经营发展稳定、利润增长平缓的特点，同时又具有持续高分红的能力与意愿。2010—2022年，上市银行年均股息率为4.25%，变异系数为19.67%，在申万31个一级行业中，股息率是最高且第二稳定的行业，股息率远高于全市场行业平均水平（1.67%）。其中，2022年银行业股息率5.72%，相较2010年提升2.73%。当下，外部不确定性日益加大，在中特估体系催化下，上市银行发展稳定且持续高分红的价值有望得到市场充分重视，享受更高的确定性溢价。

《报告》提到，中特估体系理念开始被市场认识、理解和接受，并将逐步成为影响投资者观念和投资行为的一项重要因素，这是个长期的过程，也将为上市银行价值的估值重塑提供坚实的基础。