2600亿落难大白马，杀回来了

在经历三年重挫70%之后，海天味业似乎迎来了转机。股价在今年1月18日触底，至今累计反弹了43%。当然，大部分涨幅是9月24日大盘回暖以来所贡献。

同期，千禾味业表现更为拉胯一些，累计下跌9%，曾在4月至9月一度暴跌超40%。中炬高新较9月阶段性底部反弹近50%，但今年整体表现明显弱于海天味业。

接下来，如何看待海天味业的市场表现呢？

01

今年前三季度，海天味业营收为204亿元，同比增长9.4%。归母净利润为48.1亿元，同比增长11.2%。这是公司净利润过去两年连续下滑后的首次回正，一定程度上扭转了市场对公司发展拐点的悲观预期。

海天业绩能够重回较好增长，一方面，去年营收、利润均出现不小幅度的下滑，业绩基数相对偏低；另一方面，公司经营策略调整后有一定成效。

具体来看，海天主营酱油恢复增长，一来公司之前渠道库存去化较好，经销商持续补货；二来“添加剂”事件对于品牌的影响伴随着时间拉长逐步消弭。此外，公司Q3其他业务收入为10.8亿元，超过调味酱的5.8亿元，接近耗油的11.1亿元，同比增长15.1%，主要系醋及料酒等产品持续放量。

渠道层面上，海天产品线上表现较好——Q3线上同比增速高达45.4%，显著高于线下的8.1%，而2023年线上反而下滑10%。

可见，海天在线上渠道布局上有所发力，开始狙击千禾味业优势渠道。要知道，千禾味业在过去几年试图绕开海天线下渠道的强力竞争力，大力发展线上，其营收占比高达25%以上。

此外，海天盈利能力暂时止住了连续几年的下滑势头。截止今年三季度末，公司毛利率为36.78%，同比上升1.29个百分点，主要系大豆、包材等成本价格下降。同期净利率为23.67%，同比上升0.41个百分点。

整体看，海天今年以来业绩明显优于千禾味业与中炬高新。其中，千禾味业前9月营收、利润均出现下滑，与过去两年高增长形成鲜明对比。

可见，千禾在2022年底受益于海天“科技与狠活”风波所带来的红利逐步消失。其标榜的“零添加”优势有所削弱，因为其余多家酱油企业在事件发酵后，纷纷发力推出“零添加”酱油产品。

中炬高新表现不温不火，主要是这几年陷入股东内斗旋涡，主营业务进展不大。

02

海天味业经营重回较好增长，是昙花一现，还是具备持续性呢？我们需从量、价维度去进行前瞻性剖析。

从量维度看，据国家统计局数据，2021年中国酱油销量为761.2万吨，较2018年的561.6万吨累计回升35%以上。不过，把时间拉长看，2021年总销量远不及2021年的980.1万吨，与2013年几乎持平。

酱油作为基础消费必须品，渗透率可能早就触及了100%，叠加人们越来越追求饮食健康，总消费量重回下降趋势将会是大概率事件。

可见，中国酱油在销量维度上没有什么增长红利了，未来更多会是内卷式竞争。那么，海天、千禾、中炬高新能否依靠自身经营继续放量，提升市场占有率呢？

2023年，海天酱油销量为229.8万吨，已经连续2年下滑，较2021年高峰的266万吨累计下滑36.2万吨，而在2021年之前，海天酱油销量连续多年增长。要知道，2016年公司销量为148万吨。

这几年，海天酱油市占率为13%-17%，市占率并无提升。未来，市占率提升恐怕一样不易。主要原因是中国各地食饮口味差距较大，酱油品牌整体以本地为特色，难以出现像日本一家独大的情形。此外，粮油企业以及众多调味品企业实施多元化战略，大肆跨界搞酱油，也加剧了海天整合市场的难度。

千禾味业、中炬高新逻辑有些不一样。它们的酱油体量相较于海天差距巨大，全国化逻辑没有走完，现仍处在持续放量节奏之中。据统计，2016-2023年，千禾味业酱油销量从7.12万吨提升至44.76万吨。中炬高新则从2014年的28.56万吨提升至2020年的50万吨，后无披露数据。

可见，海天酱油产品在国内销量上的天花板近在咫尺。当然，除了国内市场，海外市场理应还有施展空间。

据QYResearch，2023年全球酱油市场规模为127亿美元（约合924亿元人民币）。其中，中国地区是全球最大的消费市场，2023年占有88.68%的市场销售份额，之后是北美和日本，分别占有4.08%和2.81%。

全球酱油市场格局来看，海天味业排名第一，其次是日本品牌龟甲万、李锦记、千禾味业、Yamasa、欣合、中炬高新、加加、珠江桥、味事达等。2022年，全球前十强厂商占有大约46%的市场份额。

另据联合国粮农组织披露数据显示，2022年中国酱油出口23.3万吨，较2021年小幅下滑。但纵观历史，过去几十年中国出口量整体均保持增长势头，不过出口绝对值仍然偏小。

综上可见，中国才是全球酱油市场的主战场，海外酱油市场并不大，不足以支撑类似海天这类龙头持续高放量。

03

除销量维度外，价格维度才是企业盈利能力、估值水平更为关键的因素之一。

2008-2016年，海天酱油平均每间隔2年提价一次，每次提价区间一般为4%-5%，基本保持与2%通胀水平相吻合的涨价状态。2016年以后，一直到2021年底才完成提价操作。

2022年，海天酱油吨价为5538.5元/吨，较2021年同比上升1.04%。2023年，吨价再度掉头下降至5498.6元/吨，较2017年整体提升1.82%，6年年复合增长率仅为0.3%。

可见，海天酱油从2017年开始，吨价上涨极为缓慢，跑输CPI同期表现。从海天毛利率见顶时间出现在2018年，彼时为46.47%，而2024Q3为36.78%，累计下滑高达9.69个百分点。

2016年之前，包括海天味业在内的龙头持续保持“量价齐升”，主要源于宏观经济的持续繁荣以及人均可支配收入的良好增长，进而持续酱油企业持续提升。之后，酱油价涨势头明显放缓，主要有两个重要因素：

第一，中国酱油市场竞争更为激烈，各大厂家在最近几年争相加大产能扩张，而需求保持相对稳定，轻微价格战持续不断。

第二，三年疫情之后，经济活力有所下降，反通胀压力不减。在此大背景下，人们愈发追求产品性价比。因此，酱油消费升级大势也由此阻断了。

海天酱油历年均价表现，大致能反应中国酱油价格整体态势。这与中国饮料行业的价涨阶段有相似之处——2006年至2014年，饮料业价格年复合增速为3.2%，甚至快过CPI表现。2014-2019年，价涨贡献仅0.1%，主要系行业头部加大资本开支，导致行业产能过剩，并开展同质化竞争，大打价格战。直到2021-2023年，产能有所出清，价涨贡献才恢复至1.7%。

未来，海天价涨势头不算乐观，大概率依旧维持较低涨幅水平。一方面，当前激烈竞争格局依旧；另一方面，中国要走出当前反通胀环境，可能需要较长时间。

04

综合以上销量、价格维度看，海天酱油主营业务成长性空间确实不大了。未来，更多增长潜力或许依赖于业务多元化。今年前三季度，海天其他业务收入为31.66亿元，同比增长19.88%，占营收比例超过15%，已小有成就。

除醋、料酒外，海天还切入火锅调料等其他食品领域，正寻求更多增长。不过，未来可预期的是，这些领域竞争一样比较激烈，很难从这些市场拿下较大份额，成为业绩引擎可能性不大。

2024年，海天味业业务大概率是触底了，但业绩长远成长性依然不具备很强基础，未来保持低速增长将会是大概率事件。然而，本轮股价大反弹，更多是宏观大市回暖引发的β行情，自身α有助力但不大。

当前，海天味业最新PE为42.9倍，略低于10年估值中位数的45.86倍，可见绝对低估值大致已经完成修复。接下来，海天为首的酱油龙头依旧有一定可能在宏观消费刺激政策(没有实质性落地)预期下走强，但持续性上涨基础不扎实，需警惕风险。