中国究竟需要怎样的证券市场

最近召开的中央金融工作会议指出，当前存在金融乱象和金融监管治理能力薄弱问题，提出要下决心从根本上解决这些问题，走中国特色金融发展之路。这为资本市场改革发展指明了方向。

迄今为止，中国证券市场历经30多年曲折前行，但投机氛围仍较为浓重。集中表现在部分上市公司盈利能力弱，乱象频发，实控人减持套现暴富，大面积穷庙富方丈。这极大地阻碍了资本市场高质量发展。为此，必须对目标、定位、理念、市场规管进行全流程梳理，找出症结所在，从根部入手进行治理。

一、中国证券市场建设必须在投资市场与投机市场间作出选择

投资市场与投机市场是两种不同属性的市场。

投资市场的投资收益来源于上市公司创造的利润，是企业利润决定投资收益，从而形成起上市融资—发展—高回报—再融资—更好发展—更高回报的市场形态。实控人(含控股股东，下同)的主体收益来源于企业利润分配，实控人与社会投资人形成价值取向一致的命运共同体。

投机市场的投资收益来源于击鼓传花式的炒作和机会判断，与企业的业绩和发展态势脱节，企业发展谋划偏重外在形象、概念营造、推高市值。实控人则谋求通过圈钱、减持套现等途径造富。

中国证券市场源源不断吸纳海量资金，如若摆脱不了投机市场属性，致使海量资金低效运转，那是极大的社会资源浪费，严重冲击中国经济高质量发展战略的实施。

显然，中国证券市场建设的目标只能是建成投资市场。

二、构建投资市场应理清的法理、逻辑关系

从法理上讲，投资市场具有如下辩证关系：一级市场是利润创造中心，二级市场是资金供给中心，借助证券市场功能，由二级市场源源不断为一级市场提供创利所需的资金资源。

从逻辑上讲，上市公司实控人、机构投资者、股票投资人是市场运行链条上角色不同的主体，共同构成合伙人联合体，三者依次是基石合伙人、机动合伙人、流动合伙人的角色定位，各循其规，各逞其能，各得其利。三者关系有如下清晰界定：基石合伙人是一级市场身份人行为人，流动合伙人是二级市场身份人行为人，机动合伙人则横跨一、二级市场，具有双重身份。

在三者关系中，对作为基石合伙人的实控人有特殊的定位：坚守与企业共兴衰共命运的理念，立足于一级市场发展获利，其跨向二级市场受到严格限定约束。

对实控人作如此定位的逻辑是：只有一门心思做好企业，创造出与融资匹配的利润才是本分。企业做好了，资本自动找上门。如盈利能力强，则形成需方市场，并可对供方作出选择。实控人与二级市场隔墙分离，两耳不闻墙外事，一心只做创利业，这才是证券市场健康发展的形态。而在投机市场状态下，逻辑颠倒，行为反转，实控人总是设法最大限度从二级市场圈钱，围绕推概念、做市值、减持套现做足文章，在利益驱动下越墙勾连，导致企业创利功能弱化，市场乱象丛生。

总之，证券市场允许社会投资人根据长、中、短期利益判断和偏好适度投机，但不允许上市公司实控人投机。区别在于前者不参与企业经营管理，只能凭判断和看势行事，允许有点“赌性”。后者是企业经营管理者，投资人为其提供了发展所需的资本，就有义务创造良好投资回报，让小股东得小利，大股东得大利。这是实控人的行事之道，也是应尽的天职。上市公司借助社会资本运行，理所当然接受严格监管和社会监督。这应当是证券市场的铁律。抱着圈钱暴富目的入市的实控人、发行人，当属不合格进入者，应通过规则将其挤出去，并承担相应的责任和代价。什么时候形成起企业敬畏入市、不敢轻易操作上市的氛围，证券市场才算步入正轨。

显然，只有理清证券市场运行的法理和逻辑关系，才能治理目标明确，制度设计到位。

三、中国证券市场转型必须从根部入手进行治理

基金服务网提供了一组惊人的数据：从2018年到2023年上半年的五年半间，上市公司家数从3000多上升到5000多，IPO融资22100亿元，定增43946亿元，大股东减持套现30722亿元。这就得问一问，总融资6.6万亿元进入上市公司群体，按照常理该向社会提供多少利润回报才合理啊。而这3万多亿的减持套现落入实控人口袋，与其创造的利润匹配吗？再说，这落入少数人口袋的海量资金对社会的贡献又有多少呢？这可是能用于确保国家强国防、强科技、托社保量级的资金啊！

如果将证券市场看成是一个集合体，这种现象可以描述为：集合体向入市企业提供发展资本，而实控人则不仅不尽心尽力创利回报，却反而想方设法从集合体掏走资本据为己有。这活脱脱类似于市场欺诈、盗抢行为，为富不仁。

这种状况表明存在明显的监管制度漏洞。制度漏洞不堵，日常监管那是隔靴搔痒。

解决方法就是从制度上将入市企业拉回到一级市场，专心致志于创造利润。试想，当入市企业的实控人有机会通过二级市场圈钱、减持等捷径可以暴富时，还会花多少心思去经营好企业呢？

显然，为中国经济高质量发展大业计，这种状况再也不能继续下去了。

上市公司是证券市场的定海神针，其整体质量和行为决定证券市场的状态。上市公司的入市初衷、目标定位、行为规范、与投资人的关系，始终决定着证券市场的命运。其他市场主体都是依附者，随其起舞。为其服务，借其造势，依其图利。

据此，根治必须紧紧抓住上市公司这个牛鼻子。

抓住牛鼻子的关键，则在于让真正优质、有发展潜力、对投资人负责的企业上市，形成起借助资本市场功能培育优质企业群体的机制。

因此，实控人务必确立起如下理念：入市的唯一目的是借助平台功能提升核心竞争力，求得更好发展，创造更大利润。靠企业创利致富而不是借二级市场造富，是上市公司必须坚守的信条。

为此，必须阻断实控人通过二级市场造富的通道。其突破口应是对现行制度规范予以重大调整：取消现行实控人股份减持制度，锁住其减持套现环节，特殊情况下需要减持套现的须经报备、公告，并以入市前审计确认的股本值加历年应得分红额为基数，对对应的超额套现收入征收高额所得税（如可达60%-80%）。总的原则是，让其减持套现的收益与预期利润分配收益保持平衡，从而切断其借二级市场高额套现的动念。具体操作当根据不同情况作出相应的规定。

四、堵住实控人借二级市场造富通道后会出现的机制变化

这一变化会是极其深层而广泛的。表现为：

（一）理念、行为更新。促使实控人建立起主体收益只能来自企业利润的财务规划，进而形成起与企业兴衰共命运的集体意志，专心致志于企业创新创利。

（二）上市公司的股权结构与公司治理将大大改善。特别是一些家族控制的公司，在机制和管理上并没有先进性，只是出于有借政策套利分享资本盛宴的机会而封闭运行。但当此路不通，只能通过利润分配获益后，受创利目标驱使，势必注重改善股权结构和管理构架，着力于提升核心竞争力。

（三）社会资金的使用效率将大大提高，以往那种超募圈钱、低效浪费的现象有望遏制。由于实控人的主体收益只能来源于企业利润，企业在募资和使用时，也就会像对待自有资金那样精打细算、精准投放。

（四）净化证券市场生态。锁住实控人减持暴富等环节后，也就封住了内外串谋勾连、投机炒作的载体。皮之不存毛将焉附，争抢资本盛宴的乱象也将随之消退。

（五）证券市场提升成为中国经济的利润创造中心和创新中心、科技攻关中心的战略使命有望实现。由于从制度上促使所有入市企业尽力排除投机圈钱、套利暴富的外在诱惑，从而形成起致力于创利的内动力，就必然在内功上下功夫，立足于创新和科技攻关，不断提升核心竞争力，营造开放、协同、攀登、赶超的市场氛围。华为这样的企业就有可能从中诞生。这会是有别于以往的另一番新景象。

（作者颜春友为浙江省地方金融监管局研究员，浙江大学金融研究院特聘高级研究员，曾任浙江省改革与发展研究所所长、浙江省政府上市办副主任、中国体改研究会理事、浙商研究会创始副会长、浙江产权交易所创始董事长。）