华图山鼎：老牌公考龙头上市提速，推进在招录培训行业的布局

2024年1月18日，国信证券发布研报点评华图山鼎（300492）。

事项：

公司公告：1）2023年7月31日，公司间接控股股东华图教育董事会审议通过，建议上市公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持。

2）2023年10月10日，全资子公司与华图宏阳教育签订《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易公告。

3）2023年10月16日，深交所就《无形资产无偿授权使用协议》发出关注函；10月16日、23日，公司就交易所问询函作出回复。

国信社服观点：

1）华图教育资产置入上市公司过程分为3步：第一步，通过受让股份+要约收购，易定宏（华图创始人）、伍景玉成为上市公司实控人。2019年11月，华图投资以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让原实控人30%股权，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉为实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年10月控股股东华图投资通过公开市场要约收购提升控股权至51%；第二步，华图高管团队接管公司运营。截至2023年底，除财务总监外公司高管团队均更换为华图教育出身领导；第三步，上市公司逐步承接华图教育资产。2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与上市公司间接控股股东华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育允许公司通过“华图”品牌开展非学历培训业务。与此同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。未来上市公司的战略重心预计也将逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。

2）华图教育：公司系公考行业传统领军者，历史上多次冲击资本市场未果带来一定业务和人员波动，但整体业务经营风格一直偏稳健（2015-2017/2020-2022年营收分别为13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿）。公司在线下笔试与面试环节积累深厚，在同行因经营偏激进业务停滞背景下，公司2023年前三季度实现收入21.1亿元，全年收入有望创下历史新高；同期毛利率分别为59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%，2023年前三季度毛利率59.0%，盈利能力改善明显（注：2020-2023年毛利率口径与前期口径略有差异）；2015-2017年分别实现归母净利润2.1/3.4/3.7亿元。截至2018年6月底，培训中心数为394个。

3）招录培训行业：2024年国考拟招录3.996万人/+7%，岗位逆势扩张带动参考人数（152.6万人）同增7%，招培市场空间有望持续扩容。以2022年收入规模计市占率，中公教育（14.00%/同比-8.5pct）>粉笔（6.86%/-2.0pct）>华图教育（5.37%/+1.1pct），考虑各机构短期经营境遇不同，华图有望奋起直追。行业竞争也回归理性，课程产品注重实收占比。展望未来发展，龙头调整期间中小机构或能阶段填补市场空白，但公考行业试题迭代迅速，常态运营下市场份额预计仍会向头部机构集中。

投资建议：未来上市公司会借助“华图教育”品牌有序推进在招录培训行业的布局，基于对招录培训行业前景判断以及华图教育的品牌认知，我们分析公司本次战略转型有望持续增厚自身经营业绩。由于华图教育可参考经营数据极少（公告仅披露2020-2023年前三季度收入与营业成本），且教育资产平移至上市公司仍具有一定不确定性，故我们仅预测原有设计类业务2023-2025年归母净利润分别为0.00/0.03/0.05亿元，首次覆盖暂不给予评级，密切跟踪公司承接教育资产的进度。

4）风险提示：无偿授权协议未能履约；行业政策趋严；行业竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等。