国信证券：维持携程集团-S“优于大市”评级

国信证券发布研究报告称，本次票据发行有助于携程集团-S(399, -8.40, -2.06%)（09961）海外财务结构优化，助力海外业务拓展，对股本摊薄影响相对有限，仍维持2024-2026年Non-GAAP归母净利润预测为155/187/220亿元，维持“优于大市”评级。短期出境游业务的边际向上修复，有望部分对冲国内游业务二三季度的高基数扰动，同时去年以来公司利润率中枢已明显抬升，且出境业务助力结构性改善，整体上基本盘业务有望表现出更强的业绩确定性；海外Trip.com在亚洲市场的持续拓展验证打开公司全新成长周期。

事项：公司公告：携程集团拟发售13亿美元以现金结算的可转换优先票据（+2亿美元票据选择权），预期6月7日或前后完成发售。票据年利率为0.75%，每半年付息，2029年6月到期。初始转换率为每1000美元票据本金额兑换15.0462股美国存托股，即每股约66.46美元，行权时间为到期前最后50个交易日。

国信证券主要观点如下：

1、票据特点：

1）不同于传统意义的可转债，本次票据本金以现金结算，票据超额溢价部分公司自主选择现金、转股或组合支付方式，债属性更强。2）本次票据利息更低，年利率为0.75%，低于此前公司发行的可转债（1.99%）及可交换债券利率（1.5%）。

2、影响分析：

1）股本摊薄可控。若假设①本金为15亿美元、②行权期持有人全部转股、③公司以50.16美元股价回购3亿美元，按照（转债价值-本金价值）/转股时股价=回购金额/回购价格，该行测算若转股期股价在90美元以内，总股本基本没有变动；若超过90美元，则公司综合现金支付方式整体扰动也有限。

2）优化海外资金财务结构。公司2023年海外业务占比仅13%，预计现金及等价物中人民币占多数；同时公司2023年末短期与长期债务近450亿元，此前曾先后发行可交换与可转换美元债券、以及部分美元贷款等，预计存在美元债务敞口，且年利率均超过1%。考虑人民币换汇出去交易成本相对不低，公司采取直接美元融资方式助力置换美元债务。

3）助力Trip海外扩张。该行估算2023年Trip.com占总收入比约7%左右，结合公司公开业绩会交流预计未来3-5年有望维持中双位数增长。该行此前深度报告曾分析，Trip.com在亚洲市场空间广阔路径清晰。参考欧睿数据，2023年亚洲海外（不包括中国境内）在线旅游规模超过中国境内，在线化渗透率较欧美仍有提升空间，同时尚未出现份额超20%的玩家。该行估算2023年Trip.com亚洲海外市占率仅个位数，借助携程的出境游供应链历史积累、一站式APP交通导流、性价比等有望打开市场。假设到2026年Trip亚洲海外市占率提升至15-20%，则有望对应超百亿收入体量，中线在更高的佣金率下利润率展望也相对积极。