姚东旻：理解当前增发特别国债的必要性：典型症状的典型政策

■本文选自《复旦金融评论》

■作者：姚东旻 中央财经大学中国财政发展协同创新中心教授、副主任

■公众号：复旦金融评论

特别国债有何特殊之处？

为何在当前这个时间点发行特别国债？

政府负债率攀升会引发发行问题和通货膨胀吗？

此次特别国债有特殊效应吗？

2023年第四季度国务院增发一万亿国债，作为特别国债管理，专项用于“灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力”，而在2024年开年的《政府工作报告》中，国务院宣布了从今年开始“连续几年发行超长期特别国债”的计划，“今年先发行一万亿元”。

我国选择在当前时间点发行超长期特别国债的原因是什么？是否需要担心政府债务负担率攀升可能引发的系统风险和通货膨胀问题？本文尝试对这两个问题进行回答，答案是明确的：解决总需求不足的问题，其典型的政策手段就是运用政府债务将大量私人储蓄和央行积累的流动性，通过公共投资的方式导出到实体经济，产生新的就业，创造出新的总需求，拉动经济走出投资预期低迷的迷雾。这样的政策，在当前时点，再配合我国特有的财政金融制度安排，可以判断，在中短期其债务的系统性风险与引致的通货膨胀水平都能处于可控范围之内。

特别国债有何特殊之处？

（一）超长期特别国债的含义

我国国债按照“期限长短”分为短期、中期、长期和超长期，按照“是否可以上市流通”分为储蓄国债和记账式国债，按照“资金用途”分为普通国债和特别国债。超长期特别国债的含义可以从“超长期”和“特别国债”两个方面把握。“超长期”指的是发行期限，通常为10年以上，常见的期限结构有15年、20年、30年和50年。较长的发行期限可以通过“以时间换空间”的方式促进经济发展，缓解政府偿债压力。“特别国债”区分于普通国债，是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，资金需要专款专用。与普通国债相比，特别国债在资金用途、审批流程和预算管理方面也具有特殊性。在资金用途方面，特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用的国债。在审批流程方面，特别国债发行往往具有急迫性，仅需国务院提请全国人大常委会审议，调整年末国债余额限额，由财政部根据议案执行，发行相对灵活、审批流程高效。在预算管理方面，特别国债收支纳入政府性基金预算，且不计入赤字。

特别国债不计入赤字的原因主要有两点。第一，特别国债的发行目的和资金使用具有特殊性和专项性，普通国债主要用于补充财政资金，维持政府日常支出和提供公共服务，而特别国债则是为特定建设目的筹集资金，资金需定向投放到能够产生收益的项目，并以对应项目产生的收益来偿还债务。第二，特别国债通常具有更为紧急和临时的性质，在发行流程上更加灵活，新发特别国债仅需国务院提请全国人大常委会审议批准，并相应追加年末国债余额限额，而普通国债的新增限额则一般在每年向全国人民代表大会作预算报告时提出，由全国人大予以审批。考虑到以上因素，政府会将特别国债的债务和支出与一般财政赤字的统计数据分开，特别国债纳入政府性基金预算，而我国赤字统计口径只面向一般公共预算。这样做有助于更清晰地了解政府在不同领域的债务和支出情况，以及财政资金的具体用途。

超长期特别国债是否像普通国债一样可以供个人购买，需要看其发行方式，如果明确表示面向公众公开发行，则可以通过普通国债的购买方式进行购买，如果是定向发行，公众则无法购买。比如，我国1998年为补充四大行资本金向四大行定向发行的特别国债，个人就无法购买，只有四大行可以购买。超长期特别国债是否可以上市流通要看其是否属于记账式国债，凭证式国债和无记名国债都不具备上市交易的条件。记账式国债的发行、分销和上市流通过程如下：首先，财政部通过记账式国债承销团向社会各类投资者发行记账式国债。其次，记账式国债承销团成员以通过场内挂牌、场外签订分销合同的方式，将承销国债分销给在中国证券登记结算有限责任公司开立股票和基金账户、在中央国债登记结算有限责任公司开立债券账户的各类投资者。最后，记账式国债自上市日起在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场上市交易。[1]比如，今年3月20日，财政部发布《关于2024年记账式附息（七期）国债发行工作有关事宜的通知》（财办库〔2024〕50号），决定发行230亿元50年期固定利率附息国债，该国债于2024年3月22日通过北京证券交易所政府债券发行系统（一级市场）面向承销团成员进行招标发行，3月25日开始计息，每半年付息，招标结束至3月25日由各承销商进行分销，3月27日起可以在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场上市交易。

（二）我国历史上四次特别国债发行情况

为应对特殊时期重大事件，不考虑其余年度的续发国债，我国曾在1998年、2007年和2020年分别发行过三次特别国债，今年为第四次发行。

1998年发行30年期2700亿元特别国债，用于补充四大行资本金，提高其风险处置能力。我国《商业银行法》规定，商业银行的资本充足率不得低于8%。1997年亚洲金融危机爆发，我国国有银行的不良贷款率较高，资本充足率未达到规定标准。为提升商业银行风险处置能力，化解不良资产，提高资本充足率，补充四大行资本金，1998年，财政部面向工、农、中、建四大国有银行定向发行2700亿元特别国债。央行下调5%存款准备金率，四大行利用降准释放的2400亿元资金，加上300亿元超额存款准备金，认购全部特别国债。最后，财政部利用发债所得的2700亿元资金增加了对四大行的股权注资，四大行的资产规模相应增加。

2007年发行1.55万亿元特别国债，期限包括10年、15年，用于对冲外汇占款增加，组建中投公司。我国外汇占款持续上升带来基础货币迅速增加，出现流动性过剩、通货膨胀严重等问题。为回收流动性、有效经营管理外汇储备，2007年我国分8期发行特别国债，共计1.55万亿元，采用“定向+公开”的方式，其中1.35万亿元向农业银行定向发行，另外2000亿元对市场公开发行。为了不违背《中国人民银行法》第二十九条“中国人民银行不得直接认购、包销国债和其他政府债券”的规定，此次发行选择“借道”农业银行，央行随后向农业银行买断了这部分特别国债。财政部将发债所筹资金用于从央行手中购买等值外汇，注资成立中投公司，央行为实际出资人。

2020年发行1万亿元特别国债，以10年期为主，用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。2020年新冠疫情对我国经济造成了较大冲击，地方财政面临“保基本民生、保工资、保运转”的巨大压力，加上经济下行压力和减税降费的双重影响，全国财政收支呈现“紧平衡”状态，地方财政收支平衡压力明显加大。为对冲疫情影响，政府决定通过发行特别国债实现财政政策的逆周期调节。此次抗疫特别国债共发行1万亿元，分四批发行，均采用全额公开发行方式。所筹资金通过转移支付机制直达基层，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出两大领域。利息由中央财政全额负担，一期、二期按年支付利息，三期、四期按半年支付利息，本金由中央财政偿还3000亿元，地方财政偿还7000亿元。

在全球经济复苏势头不稳、动能减弱的背景下，我国宏观经济持续恢复向好，为保持财政政策的连续性与稳定性，需要发行超长期特别国债支持财政支出。目前我国针对民生短板与宏观经济调控的支出任务较重，同时还要肩负基础设施建设与现代化产业建设等重任。2024年拟发行的1万亿超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，弥补了过去财政支出的短板，对外能够发展新质生产力，提高国际竞争力；对内能够有效刺激总需求，巩固经济回升向好基础。此次超长期特别国债的发行也体现了积极财政政策的“适度”与“加力”，“超长期”也对应了宏观政策的跨周期调节，保障了财政的功能性与协同性。

为何在当前这个时间点发行特别国债？

（一）总需求不足是当前宏观经济运行主要问题

总需求不足仍是我国当前经济回升向好需要克服的重要挑战。总需求不足落脚在实体层面表现为居民部门最终消费不足，难以起到拉动内需的作用。如图1所示，我国2020—2023年居民人均消费支出占可支配收入比重整体低于2015—2019年，说明我国居民部门最终消费水平出现回落。2023年全国居民人均消费支出占人均可支配收入的68.33%，虽然高于2022年的66.53%，但依然低于2015—2019年平均的70.38%；从全国居民人均消费支出实际增速和居民人均消费支出占可支配收入比重增速来看，2020—2023年打破了以往较为稳定的增速模式，2020年与2022年增速放缓较为明显；而我国居民人均消费支出占人均GDP比重较为稳定，长期保持在30%左右水平。但对比美国、欧盟以及日韩等国50%—60%的占比水平[2][3]，我国居民消费还有进一步拉动的空间，扩大居民最终消费是目前我国经济回暖过程中的重要任务。

在金融层面有效需求不足表现为投资主体投资预期弱，更倾向于持有安全资产，而不愿意持有风险资产或者进行实体投资，由此导致有效信贷需求不足。从图2来看，2023年，我国固定资产投资增长率回落，其中房地产投资是一大拖累因素，2023年其增长率为-9.6%。

此外，我国企业贷款供需错配，存在一定结构性问题。如图3所示，2016—2024年各年3月我国企业中长期贷款与短期贷款规模整体呈上升趋势。但2020年后，中长期贷款增长率和短期贷款增长率波动幅度较大。2024年3月，企业中长期贷款与短期贷款较2023年同期表现不佳，短期贷款增量同比减少2042.61亿，中长期贷款增量同比减少7558.41亿[4]。目前，企业贷款主要倾斜对象是投资积极性较差的国有企业，提前还款现象频发，而部分民营企业融资需求却无法得到满足，银行对民营企业的支持尚未落到实处，最终导致企业贷款增长动能减弱，不利于扩大需求，推动宏观经济回温。

（二）大量流动性在金融系统内部循环流转

1. M2数值突破300万亿，私人储蓄规模庞大

2024年3月末，我国M2数值首次突破300万亿元，达到304.8万亿元[5]。M2为广义货币供应量，“广义货币”包括流通中的现金和企业活期存款等“货币”（M1），以及定期存款、储蓄存款、其他存款等“准货币”，反映了整个社会一切可能成为现实购买力的货币总量。然而，M2的增加并未导致投资增加。新冠疫情以来，我国居民储蓄意愿强烈，私人储蓄规模庞大。2020年1月—2024年1月，个人存款新增54.3万亿元，2024年前三个月个人存款新增8.5万亿元，达到146.4万亿元[6]，作为对比，2023年我国GDP总量为126万亿元。M2规模庞大与私人储蓄增加的矛盾，导致大量货币在金融系统内部循环，未能有效转化为私人投资。

2. 资金空转情况明显，金融市场信心不足

资金空转是指资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济，主要体现在信贷业务和同业业务。从信贷空转角度看，近年来我国M2增速高，M1增速低，M1增速低于M2意味着人们更倾向于将资金留在银行固化为定期存款，而不投向更灵活的投资与消费。私人储蓄的增加反映了个人对未来不确定性的担忧，以及对金融市场的信心不足。这些巨额资金无法通过私人投资转化为创造就业和实现均衡产出的资本，进一步导致经济发展的不平衡局面。

（三）发行特别国债可以将私人储蓄转化为公共投资

当前货币政策面临“流动性陷阱”问题，其对宏观经济的刺激与调节作用减弱，财政政策此时在宏观调控中的主体地位凸显。首先，财政政策具有精准性。一方面，财政支出以及税收政策的调整能够较为精准地体现在政府部门和居民部门的收支情况上，从而实现促进消费、拉动需求的目标；另一方面，财政资金能够将资金直接投向特定领域，直击宏观经济中的痛点、难点和弱点，化解经济发展困境。此外，财政政策也存在继续扩张的空间，积极的财政政策仍然可以继续发力，拉动国内需求。目前我国政府财政收支情况尚为良好，政府信用较高，中央还有继续加杠杆的能力。

超长期特别国债可以将私人储蓄聚集，转化为公共投资，形成实际的工程量和就业量，最终创造有效需求，提升均衡产出。政府通过发行超长期特别国债可以将私人储蓄引导到公共项目中用于实际的工程建设，实现私人储蓄向公共投资的转化。针对如基础设施建设、教育、科技等重点领域的投入不仅能改善社会公共服务，还能刺激相关行业的发展，并为就业创造更多机会，提高国内消费和投资水平。

政府负债率攀升会引发发行问题和通货膨胀吗？

（一）我国政府债务信用较高

债务的本质是信用，政府债务的本质则是以政府信用为“抵押”的贷款。我国政府信用较高，市场主体对政府债务长期保持较高信心。目前，我国政府债务市场面临着“投资者需求大而认购渠道有限”的情形，投资者对于我国政府信用仍持较高的信心。2024年3月首批储蓄国债发行情况延续了上年的火爆趋势，各地银行网点额度在开售后半小时内就陆续售罄。据财政部负责人介绍，2024年4月发行的电子式储蓄国债发行首日即售出计划发行额的99.7%，进度明显快于近几年的平均水平[7]。市场上对我国政府债务旺盛的需求，体现出我国政府信用极为有保障，也成为此次超长期特别国债的发行基础。

（二）我国特有的财税金融体制能确保政府债务发行

从我国特殊的财政金融体系来看，我国高度国有化的金融系统可以确保政府债务发行、展期和续发顺畅。在我国的金融市场中，由财政控股的国有金融企业作为市场主要参与主体，其资产总额占据全国金融业总资产的90%以上[8]，并提供了主要的金融中介服务与金融基础设施。特别地，我国由财政部门出资和管理的国有金融企业与负责承销政府债券的一级交易商高度重叠，这样的制度设置可以使财政部门通过履行对国有金融企业的出资人职责来影响具有一级交易商资格的国有金融企业，保证政府债务成功发行，不仅为积极的财政政策创造财政空间，更为保持必要的财政支出强度提供资金来源。

（三）特别国债引发通货膨胀的风险较低

债券发行过量最重要的潜在问题是通货膨胀，但只要名义货币增长与实际均衡产出增长一致，这种局面就不会发生。目前总需求不足已成为我国经济运行面临的突出矛盾，如何用好政府债务资金、着力扩大有效需求对于发挥稳投资的支撑作用以及刺激消费需求回升具有重要意义。本次超长期特别国债落脚在粮食、能源以及基础建设等重点领域，债务资金有助于培育新的经济增长点、确保社会总需求得到有效支撑、实现真实的增长率，使得社会总供求在一个比较高的水平和质量上取得平衡，推动经济整体好转。因此，在短期内通过发行超长期特别国债募集资金换取的财政空间就不会引发恶性通货膨胀。

同时，我国高度国有化的金融体系使得我国金融市场的深度在一定程度上是可以调节的。财政部门通过出资人身份[9]一方面可以参与政府债务交易流程，调控债务资金供给和流动，一方面也可以发挥对于国有商业银行的信贷方向，结构，速率的影响，调控政府债务引致的信贷增长，最终使得货币增速能够和实体经济增长速度相匹配，这样整体的通货膨胀风险在很大程度上被降低。综上所述，我国特有的以国有资本为主导的金融体系，使得我国政府的债务空间相较金融系统私有化的西方金融发达国家具有更高的“韧性”。

（四）我国与欧美等国家的财政赤字率水平存在显著差异

过度关注我国政府财政赤字率的绝对数值，并以西方发达国家的赤字率标准来对我国的政府财政可持续性进行衡量是严重不可取的。我国与其财政赤字率并不存在可比性，主要有以下几个方面的原因：第一，我国与欧美等国家的制度不同，主要包括财政体制、会计准则、所有制形式和国有资本地位四个方面。在财政体制方面，我国的央地财政关系具有特殊性。我国政府间财政关系的权力逻辑表现形式虽历经多次调整，但本质上仍是中央集权下的充分授权，而非财政分权或是财政联邦；美国则是财政联邦制国家，联邦政府和地方政府本质上财政独立。在会计准则方面，我国财政赤字基于收付实现制生成，欧盟的财政赤字基于权责发生制生成。在所有制形式方面，我国实行以公有制为主体多种所有制共存的基本经济制度，而欧美等国家以私有制为主体。在国有资本的地位方面，我国核心领域中以国有资本为主导，而欧美等国家的国有资本不占据主导地位。第二，我国与欧美等国家的财政赤字统计口径不同。我国的政府预算分为四本账，但财政赤字统计仅针对一般公共预算一本账单独展开。相比之下，美国政府预算按编制的形式，可以分为一般预算和基金预算两部分，赤字统计将这两本账都囊括在内。欧盟将政府预算分为金融交易账户和非金融交易账户，赤字统计也仅针对非金融交易账户展开。[10]第三，我国与欧美等国家的发展阶段与发展定位不同。我国是发展中的社会主义国家，与欧美发达资本主义国家相比，我国的财政支出既要弥补民生短板，还要解决收入差距、城乡差距以及区域差距带来的不公平问题，实现共同富裕，还需承担大量基础设施建设、布局产业发展，协调区域均衡发展等重要职能，财政功能存在较大差异。

此次特别国债有特殊效应吗？

（一）弥补过去财政支出的短板

特别国债的发行目的在于特定用途的资金调配，以尽快弥补财政支出长期存在的短板。长期以来，地方政府高度关注能够促进生产、推动经济增长等具有“强激励”特征的领域，对包括教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生、节能环保在内的社会发展支出投入力度不足。重视经济服务和一般公共服务而忽视社会性支出的现状，是造成我国社会发展滞后于经济发展的原因之一，而社会发展滞后又制约了经济结构转型和人民福利改善。本次超长期特别国债聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力等方面的重点任务，明确用于支持灾后恢复重建和弥补“防灾减灾救灾”方面多年累积的财政支出结构性短板弱项，预计以水利及相关领域的基础设施建设为主，与引调水、供水灌溉、防洪减灾、城市防洪排涝、应急处置能力提升等“十四五”规划中的重大工程相契合，补上过去十多年里“看不到”的治理能力建设的重要“亏欠”，一方面可以创造投资需求，创造新的就业，一方面推动长期社会发展与经济发展的良性互动，功在当代，利在长远。

（二）释放积极信号，增进市场主体信心

在当前国际环境不确定性增加、国内经济面临下行压力的背景下，发行超长期特别国债是我国政府展现其信心与决心的重要举措。通过这种财政策略，政府传递了积极的信号，即政府愿意通过资本投入来推动经济增长，提高就业率，并增加公共福利。而且也向市场主体提供了一个充分明确的未来财政支持的预期，这种积极信号可以激发市场主体的信心，促使他们更加乐观地看待经济前景，从而增加投资、扩大生产，并推动整体经济活动，以政府债务的资金撬动庞大的私人投资，私人信贷需要，从而真正将经济拉出总需求不足的迷雾之中，实现预期与经济产出的双向促进。【责任编辑：申罡】