注册制后市场生态持续优化，不是"无人管"，市场六问注册制

①监管始终保持“放管结合”的监管措施，资本市场的“进入”和“退出”在向更为均衡的状态迈进；

②“放管结合”是注册制改革的题中应有之义，“管”更严才能“放”更开，“管”是“放”的前提。

自今年4月10日首批10只主板注册制新股上市交易至今，全面注册制落地恰好迎来半年周期时点。因浙江国祥IPO等事宜，“注册制是不是无人管”这一话题突然被广泛讨论起来。

实际情况如何呢？记者带着疑问梳理了一些重要数据，也对行业人士进行了深入访谈。

整体来看，监管始终保持“放管结合”的监管措施，资本市场的“进入”和“退出”在向更为均衡的状态迈进，IPO、退市、上市公司信披、保荐机构生态位愈加合理。更多业内专家直言，“放管结合”是注册制改革的题中应有之义，“管”更严才能“放”更开，“管”是“放”的前提，各市场主体归位尽责、行为规范，才具备“放”的基础和条件。

“注册制改革将在‘放管结合’的实践中探索前行、不断完善，需要市场各方长期共同努力。”在行业人士看来。

一问：上市与退市数据有哪些变化？

根据市场数据统计，自2023年2月17日注册制全市场推行以来至2023年9月末，A股各板块实现上市企业合计240家，总体融资规模近3000亿元。

其中，沪深主板已有38家企业实现上市，合计融资超过530亿元；科创板实现上市企业57家，合计融资超过1347亿元；创业板实现上市企业93家，合计融资超过1013亿元；北交所实现上市企业52家，合计融资超过100亿元。

市场生态“退出”环节似有加速之势，截至8月31日，今年已有45家企业公告退市，数量与去年全年的46家基本相当。

对上市公司信披情况，监管同样保持了高压态势。截至10月9日，自首批10只主板注册制新股上市交易以来，总计67家上市公司被立案调查，该数据远超去年同期。

海通证券投行委有关负责人认为，注册制改革以来A股市场生态持续优化，在发行、监管、投资等方面均呈现积极变化。

二问：新股发行定价有哪些变化？

记者采访来看，新股发行定价的市场化程度进一步提高，主要体现在三方面：

一是全面注册制改革中，对新股发行价格、规模等不设行政性限制，包括结束了主板新股“23倍市盈率”限制等；二是进一步完善实施以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制；三是基于兼顾防控风险、保护中小投资者权益等方面考虑，充分披露市场化定价蕴含的各项风险因素，同时近期沪深交易所发布的发行承销违规行为监管（试行）指引，实现落实发行承销“全链条问责”，明确各环节典型违规情形及处罚标准，引导规范市场各参与主体行为，切实维护证券发行承销秩序。新股发行保持常态化，持续满足符合条件的优质企业融资需求。

三问：注册制下审核流程有哪些变化？

监管方面，全面注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。在“以信息披露为核心”“建制度、不干预、零容忍”的注册制精神指导下，形成监审分离、市场主体各负其责的机制。

上述海通证券投行人士称，与核准制相比，注册制下的审核流程更加公开透明、可预期，一是审核进程可预期，明确各环节审核时限，使得企业从申请到审核、注册、上市的进度可预估；二是审核结果可预期，充分公开审核规则、披露规则，实现受理、问询、审议结果全公开，确保审核运行严格规范。常态化、可预期的制度体系，有利于资本市场长期健康稳步发展。

海通证券投行人士还表示，全面注册制改革以来，监管机构服务透明高效。

在日常审核工作中，上交所持续贯彻开门办审核、开门办监管、开门办服务的“三开门”精神，持续推进“阳光用权”、持续做好监管动态推送及培训、持续推动全产品线综合服务体系建设；深交所落实开明、透明、廉明、严明的“四明”工作原则，并提出增强制度的适应性、增强监管的有效性、增强服务的协同性；北交所提出创建“开门服务、直达服务、精准服务”的“三服务”品牌。监管机构公开、透明、高效的工作机制得到了市场广泛的认可。

四问：注册制下对投资者带来哪些影响？

海通证券投行业务相关负责人称，随着注册制各项制度的实施，资本市场为科技创新企业等国家战略支持的实体经济提供了与其创新特征、治理结构需求相适应的发展环境，从长期来看，将引导更多优质的科技创新企业、其他符合国家战略发展方向的企业上市，有利于全市场上市公司行业结构的优化。

注册制改革对投资者的影响是显著的，首先，注册制改革为投资者自我判断、自我决策、自担风险提供了基础；其次，注册制改革有利于促进发挥投资者对上市公司的监督作用。

“注册制下，投资者自我判断、自我决策、风险自担，要求投资者拥有更成熟的投资理念和风险权利意识。当投资者逐步成长、成熟，积极参与到公司治理中，行使参与权、知情权、监督权，将对上市公司发挥应有的监督约束作用，促进上市公司质量的提高。”上述人士称。

中信证券执委、投行管委主任马尧认为，注册制改革强调信息披露质量，为投资者提供更多更好的投资标的；贯彻落实新《证券法》精神，强化投资者保护；市场化运行，投资者需强化风险意识。

“注册制‘以信息披露为核心’，要求投资者对信息披露做出专业判断和投资决策。同时，股票价格受到供需关系、政治、经济、舆论、情绪等多方面因素影响，投资者风险意识的提升也是资本市场健康发展的重要一环。”马尧如是说。

五问：“看门人”正履行怎样的责任？

作为资本市场良好运行的重要一环，同时又肩负重要职责担当的“看门人”，全面注册制下的保荐机构，被市场高度关注。

注册制改革以来，67家券商以及多达364名责任人因投行业务违规被采取监管措施，其中问题较为严重的4家券商被暂停保荐业务，54名证券从业人员被认定为不适当人选。

拟上市企业与保荐机构显然已经感受到压力。数据统计显示，全面注册制实施后的6个月时间，总计107家拟IPO企业撤回申请，高于去年同时间段。2023年上半年，沪深两市A股IPO过会率为84%。

从更长周期的时间维度来看，自2020年至2023年上半年，IPO项目撤否达717家，占比35%。

马尧指出，注册制以来，保荐机构持续坚持压实中介机构责任，保荐机构需要不断提高专业能力、加强内部控制，“执业质量”已成为保荐机构的竞争力根本，上市公司信息披露质量得以明显提升。

海通证券投行委有关负责人坦言，注册制改革对中介机构既是机遇，也带来较大的挑战。作为保荐机构，对此深有感触。

“一方面，注册制改革有利于投行业务的持续健康发展；另一方面，注册制改革加速投行业务向头部券商集中，也对券商全链条服务能力带来挑战。与此同时，中介机构需切实履行资本市场‘看门人’职责、防范执业风险面临挑战。”该负责人如是说。

上述负责人进一步阐述称，注册制全面实施后，发行人、投资者类型更多元，需求更多样，部分企业可能误以为注册制就是放松要求、增加了“闯关”冲动，使得保荐机构执业风险与履职责任加大，对风控能力、投行中后台质控、内核方面的执业质量提出了更大的挑战。保荐机构需要充分思考如何真正做到勤勉尽责、专业判断，充分识别财务造假、欺诈发行等风险事项，切实履行资本市场“看门人”职责。

马尧指出，严把“入口关”，上市公司质量与结构不断改善，科技创新型公司上市占比有效提升；多元化的发行条件，融资便捷度提高；市场化发行定价，市场估值认可度相对较高；强化监管，各方对市场的敬畏之心不断增强；完善退市制度，促进市场有效新陈代谢；专业机构投资者占比提升。

六问：注册制如何平衡“放与管”？

10月9日，上交所就浙江国祥暂停IPO发行相关事项答记者问，引发市场对“注册制是不是无人管”这一话题的讨论和争议。事实上，监管始终保持“放管结合”的监管措施。

证监会有关部门负责人2月份启动全面注册制改革时称，放管结合是注册制改革的题中应有之义。总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。

海通证券投行委有关负责人提到，“放管结合”是注册制改革的题中应有之义，“管”更严才能“放”更开。

注册制下，监管机构的“管”全面覆盖前中后端，前端严格审核、严把上市公司质量关，中端规范上市公司治理、强化上市公司信息披露监管、严格实施退市制度，后端“零容忍”严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为。

与核准制相比，注册制下的“放”主要体现在发行上市条件包容性增强、审核效率与透明度提高、新股发行制度市场化。

上述人士进一步阐明，“管”是“放”的前提，各市场主体归位尽责、行为规范，才具备“放”的基础和条件。注册制的核心是“以信息披露为核心”，这一点无论如何强调都不为过，企业通过信息披露充分展示自身符合发行上市条件的情况、公司质量与投资价值，中介机构通过专业核查、判断信息披露的真实性、准确性与完整性，投资者依据信息披露做出投资决策。注册制下的“管”是围绕“以信息披露为核心”这一主线加强事前事中事后监管，督促各市场主体归位尽职，在充分信息披露的背景下，符合要求的企业、中介机构可以市场化定价、投资者可以自主决策，各方自我判断、自我决策、自担风险，形成良好的市场生态。

该人士称，注册制改革将在“放管结合”的实践中探索前行、不断完善，需要市场各方长期共同努力。

马尧认为，注册制放管结合总的思路是加强事前事中事后全过程监管，在提高市场包容性的同时加强“管”的力度，督促各市场主体归位尽责。近年来，注册制的改革试点与全面实行，坚持“建制度、不干预、零容忍”，充分注重尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的结合。改革是非常成功的，整体上监管是持续加强和更加有效的，资本市场功能得到更好发挥，市场生态得到持续改善。

上述人士建议，要通过提高战略新兴产业企业直接融资的融资便利性、吸引中长期资金入市并引导资金流向战略新兴产业企业、优化战略新兴行业股权激励政策、加强市场监管、加强投资者教育、提升债券市场作用、推动资本市场国际化等一系列多维度的举措进一步提高资本市场服务实体经济的能力与效率。

马尧称，法治化是资本市场繁荣发展的基本保障，注册制全面实行刚刚开始，资本市场作为现代市场经济体系活跃的组成部分，不断面临新情况、新挑战，对完善法治建设需求是强烈且持续的。

中信建投证券非银行金融及金融科技首席分析师赵然在研报中称，资本市场高质量发展不仅需要做大“蛋糕”，亦需要切好、分好“蛋糕；注册制亦不是“放任不管”“只松不紧”，而是要“放管结合”“松紧结合”，是在兼顾市场化的同时保护投资者，调整政府和市场间的关系，市场需要承担更多“价值发现”、“价值创造”的责任，而监管也需要更多通过强化信息披露和违规处罚等举措来承担“价值保护”“价值保障”的职能。