刘煜辉：量化交易在中国为什么需要限制？

作者 | 刘煜辉

今年A股巿场情绪持续低迷，绝大多数投资者亏损较大，引发了全巿场对A股现行的交易制度和监管体系的反思，这是个好事。可以有力促进我们弥补现行市场制度存在的一些缺陷和保护广大中小散户投资者的利益，让坏事变成好事。

近期，证监会及时反馈市场投资者的强烈呼声，研究推动若干重大举措，体现了很高的工作效率，坚持落实中央政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”重要部署。

近期市场关于量化投资的争议，主要集中在这几方面，严重违背三公：

一是量化拥有强大的信息优势和信息处理优势，制造虚假的市场交投情绪，比方说巨量的高频的挂单和撤单，很容易会给自然投资人造成虚幻的情绪交易“错觉”，于是量化由此收割获利；

二是量化带来的巨额交易量所生成的巨大利益，对于券商来说，事实上形成了垄断性的“甲方威权”。融券的垄断性优势，甚至获得所谓事实上的T+0特权，某种程度上，这些行为都可能会构成股价操纵，触犯刑律；

第三个是核心问题，量化对市场自然交易生态具有毁灭性破坏的风险。就像一个超级的外生物种入侵到一个相对脆弱的田园生态（散户投资者为主体的市场结构），相当于降维收割，完全不在一个量级。特别是在国家经济面临内外挑战的情况下，市场基本面存在着巨大的不确定性，交易生态脆弱，量化的规模膨胀某种程度上明显破坏了市场生态的内生平衡，今年绝大多数A股投资者亏损，而且不少亏损幅度相当大，而规模急剧膨胀的量化产品，收益率一直保持在5%以上，收益从哪里来的？答案显而易见。

我认为通过这场全巿场对量化交易的反思运动，最大的收获是让我们清醒地认识到三十年来中国A股市场比之全球股票市场的真正价值是什么，或者中国特色的制度优势在哪里？不是别的，恰恰就是被部分“专业人士”处心积虑引入各种国际金融市场的技术和工具，总想要限制和改造的“A股独特的以2.2亿散户投资者为主体的市场结构，以及由此生成的充沛的流动性溢价”。

正是由于这部分流动性溢价，塑造了中国特色A股估值体系，极大地推动了中国经济的资本化过程。资本巿场一切工作都要以保护好、发展好这个核心价值为中心，才能真正落实并完成“活跃资本市场，提振投资者信心”的指示。

量化交易在美国股票市场盛行，这是由它的市场制度和结构所决定的，美国股票市场以机构投资者为主体，做市商制度，流动性差，而A股市场以自然人散户投资者为主体，从市场微结构来看，中国A股从来不缺流动性。

国外发展量化，着眼于解决市场流动性不足，由此带来的弊端也很明显，大规模使用机器程序交易，人工智能算法，模型化以后带来的预期高度一致化趋势，对市场的冲击和伤害很大。美国股市在新冠疫情期发生了六次“熔断”的股灾，给市场带来了巨大的波动，所以美国之后也在加强量化的监管和限制，“熔断”制度就是这样来的。

何况A股是个新兴市场，各方面交易规则和监管制度正在持续完善，从国际市场引入的一些新工具，需要事前经过更审慎的沙盘推演，仓促行事难免生成一些监管的漏洞，形成恶性的制度套利，严重损害三公原则，从根本上损害了中国A股巿场的核心价值——“流动性溢价”。因此量化交易在中国市场发展要秉持审慎原则，加强监管。

另外，关于融券问题，任何打补丁的监管办法 ，都可能存在漏洞，比方说针对量化，严格监管量化交易的融券业务，但不排除它可以通过各种马甲账户做同样的业务，因为这里面利益实在是太大了。

堵不如疏，我建议从利益的形成机制入手求解。比方说融券业务统一釆用T+2规则，秉持三公原则，这样套利的结构就根本上就解除了。（全文完）