聪明的钱 | A股2025，券商存在哪些共识与分歧？

作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

11月份，随着10万亿化债、特朗普当选等一系列预期的相继落地，上证指数在冲高至3500点后，便一路回落至当前的3300点，与10月份收官时点位接近。

从预期催化到预期落地，A股市场在经历先涨后跌后，市场情绪逐渐趋于稳定，A股的估值修复自然也告一段落。在新一轮增量政策博弈尚未开启，以及实际业绩未落地前，失去交易主线的A股市场投资难度也有所升高。

恰好在年关将近的时点，国内各大券商的2025年度策略报告也陆续出炉，一定程度上为投资者指明了方向。尽管国内券商的立场天然决定了其积极乐观的总体基调，但不同券商策略报告的共识和分歧依然值得投资者重点揣摩。

那么，在2025年度策略报告中，机构对后市究竟是什么样的态度？又有哪些共识和分歧？

盈利回升，幅度存在分歧

在相对估值法下，市场上涨主要取决于盈利（EPS）和估值（PE）两方面因素的驱动，而估值波动则往往源自盈利预期、流动性变化、政策取向和力度等因素。从长期来看，牛市可以持续的基础是要有确切盈利的改善。

对2025年A股上市公司的盈利预测，目前各家券商普遍认为，A股盈利将会在2025下半年出现反弹，但对于全年的反弹幅度，机构之间的预期却并不一致。

其中，光大证券预测：全部A股非金融2025年归母净利润增速为13.8%,A股整体利润增速为10.2%，而其他券商的盈利预测则落在5%附近。如华泰证券预测2025年A股非金融企业归母净利润增速为5.2%；中金则指出，自上而下预计2025年A股/非金融盈利同比可能在1.2%/3.5%附近；中信证券预计2025年全部A股盈利同比增速将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%，远低于光大与中金的预测。

各家机构之所以会对全A非金融盈利预测产生分歧，背后核心的原因落在对通胀的不同预期。

例如，较为乐观的光大证券预计：到2025年底，CPI同比将回升至1.5%，PPI同比将回升至1.2%，对应全年平均CPI为1%，PPI为-0.2%；而华泰证券则预测：低关税情形下CPI同比在2025全年为0.8%,PPI同比-0.9%；高关税情形下CPI同比0.7%,PPI同比-1.1%；中信证券则预计：中性情形下明年全年PPI和CPI同比增速分别为-1.3%和0.3%。

总的来说，尽管各家券商对通胀的预测力度不一，但在趋势上却达成了共识：即CPI同比进一步回暖，PPI同比跌幅收窄，从而支撑A股上市公司盈利回升。

在盈利回升的大背景下，投资策略自然就从偏防守型投资切换为景气度投资，即布局盈利超预期的方向，并一定程度上放松对估值的关注度。

估值修复，关键在于机构资金

9月份之前，A股在盈利增速持续下滑的背景下，估值承受着比较大的压力，无论是与历史纵向比较，还是与新兴市场的横向比较看，A股相对估值均处于偏低状态。

随着9月底以来一系列增量政策的陆续落地，上证指数已经从底部反弹超25%，创业板指甚至超50%。市场短期的急速反弹自然是来自预期向好下估值的加速修复，但同时当前A股的估值已不在明显低估的状态。

券商对此也基本达成了共识，即纵向对比A股估值已经步入合理区间，但横向对比仍略低于新兴市场，后续如果有增量资金入场仍有望小幅抬升估值。

纵向看，华泰证券认为：“924”政策组合拳以来的第一阶段估值修复，时间上和空间上已基本到位，当前万得全A指数的PE-TTM为18倍左右，已经处于当前宏观环境的中性、合理点位，不存在明显低估或高估；光大证券也有类似观点，其指出截至2024年10月22日，上证指数PE(TTM）位于2010年以来的均值附近。

但横向看，A股与新兴市场相比仍有折价。华泰证券统计，沪深300较MSCI新兴非中国指数的PB折价约10%，而同样口径下，2023年以前，沪深300较MSCI新兴非中国指数PB基本平价甚至有小幅溢价（平均5%左右）。

中金也指出：从全球对比维度，A股市场具备较高的投资性价比。A股市场估值仍处于全球偏低水平，考虑到当前海外资产在A股配置比例并不算高、中外资产回报相关性处于较低水平，当前A股对于全球投资者而言具备较好投资吸引力，或成为海外资产多元配置、分散风险的理想选择。

对于后续增量资金来源的预期，各券商均认为机构资金是核心力量。本轮A股的大幅反弹，主要来自散户资金推动，机构仓位提升不多仍是潜在多头。

一般来说，股票型基金的收益表现主要由机构资金驱动，个股收益表现则由散户资金驱动，而本轮牛市中个股的超额收益、区间涨跌幅中值要明显强于股票型基金，因此当前市场中散户力量更强。

图：股票型基金收益统计 资料来源：光大证券，36氪整理

与之相印证，中金数据显示，10月上交所A股账户新增开户数685万，为历史单月第三高的水平。同时，个人参与度较高的A股融资余额由9月23日的1.36万亿元增加至11月8日的1.77万亿元。对比来看，部分私募基金权益仓位从8月的48%仅提升至9月的56%，公募权益基金仓位变化不大，EPFR跟踪的主动型外资短暂小幅流入A股后近期再度流出。

机构资金入场偏晚，一方面是因为个人投资者牛市前期偏好亲自入场，牛市中后期倾向于购买基金，另一方面也与基金募投存在一定的滞后性有关。

总的来说，当下A股相对估值已经进入合理区间，“修复市”告一段落，但后续仍有望会有机构增量资金入场，依然可以对估值修复形成支撑。

景气投资为主，对消费存在分歧

在盈利回升+估值合理两大一致预期下，各大券商认为后市的风险偏好将有望提升，因此景气/成长投资被提及最多，产业自主、AI为投资关键词。

具体来看，中金认为：成长产业经历过去三年的估值持续压缩，部分领域已经对基本面下行进行较充分预期和定价，随着宏观环境趋于稳定和风险偏好改善，景气投资有望重回视野。具体关注供给侧出清、产业自主、AI等新产业趋势几个方向。

中信证券建议：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。一是特朗普再次当选后，预计美国将继续对中国科技产业进行限制，自主可控主线预期或将持续强化。二是建议关注发展新质生产力带来的产业升级投资机遇，当前以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术等为代表的科技创新正在驱动第四次工业革命的到来。

光大证券对A股盈利修复较为乐观，但投资策略偏谨慎。其指出：投资者对于未来经济及企业盈利改善已经形成了较强的预期，不过经济及企业盈利能否实际改善目前尚无法验证，不排除本轮行情可能仅为预期改善驱动的市场，但目前尚无法证伪，因此高风险偏好品种也值得投资者关注。

华泰证券认为：当前至 2025 年上半年，美国“顺周期式”宽财政预期或为美元带来上行风险，A股绝对估值或有“颠簸”；2025年下半年，若美元出现阶段性调整窗口，叠加彼时信用周期改善、供给出清初现曙光、地产销售止跌，A股有望迎来第二轮估值中枢抬升机会，这一期间大盘成长风格会占优。

对于2025年的消费板块表现，各家券商观点也不一致。

光大证券、中信证券认为：可以将受益政策的消费方向作为一条投资主线。原因是在外需受贸易因素存在不确定性的大背景下，提振内需特别是消费成为一个可行性选择，未来主要关注政策指引、政策落地效果。配置策略上中信证券建议从今年年末到明年年中，在消费板块内的配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。

中金则将具备优质现金流的消费龙头纳入“新型红利”板块，并作为投资主线。其认为：未来高股息策略将有所分化，传统自然垄断行业的股息率性价比有所下降，而消费领域则是新视角。华泰证券也发表类似观点，即关注现金流收益率较高的内需消费板块。

对于市场比较关注的出口链，券商普遍观点是采取回避策略。主要的原因在于特朗普上任后，可能对我国企业出口出海造成一定影响。华泰证券统计，从2018—19年的经验看，Jiao et al. (2022) 1的研究显示，2018—19年贸易摩擦期间，平均而言，企业层面含关税出口价格每上涨1%，就会导致中国出口企业的利润率下降0.35个百分点，企业层面的含关税价格上涨1%，我国整体出口下降0.83%。

因此，投资中应尽量避免出口占比较高的企业，或者主要关注出口韧性较强、冲击相对较小领域。

总的来说，对于2025年的A股投资，各家券商的策略报告均表现出了对盈利改善的积极预期，基于此在估值相对合理下，景气度投资的偏好明显上升；同时，对政策驱动收益的消费行业、现金流充足的消费龙头机构也较为看好；而对外围风险影响较大的出口链条，则需要采取回避策略。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。