三大积极因素助力港股企稳 下半年震荡行情或延续

尽管近期港股市场持续走弱，但上半年市场迎来一波“意外强劲”的反弹。后续反弹能否持续是市场最关心的问题。

对此中金公司(9.1, -0.24, -2.57%)指出，港股市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟。

港股修复到了什么位置？

中金公司指出，部分资金再配置带动情绪修复，但估值仍处历史低位。进一步拆解年初以来的市场表现，尤其是4月下旬以来的快速反弹动能主要来自于部分资金再配置带动的情绪修复以及风险溢价回落，但无风险利率与盈利方面变化相对有限。

具体来看，估值与风险溢价：4月下旬反弹过后，恒生指数(18176.34, -190.61, -1.04%)动态P/E已从4月下旬的7.9x快速修复至近期高点9.5x，尽管修复幅度不低（1.6ppt），但反弹后估值仍处于2010年以来14.8分位，处于历史均值1倍标准差以外。

在无风险利率基本维持不变（小幅下降0.1ppt）的背景下，情绪修复所带动的风险溢价快速回落几乎贡献了全部涨幅。恒指ERP一个月内从反弹前期的8.8%降至6.7%，突破去年7月政治局会议前低点，甚至接近去年1月底市场高点时的水平（约6.1%）。不过5月下旬以来伴随着市场回调，恒指动态P/E回落至8.9x，ERP上修至7.5%附近。

交易与市场情绪：卖空占比快速回落，情绪修复甚至超买。近期反弹过程中，港股市场卖空占比从反弹前期的20.3%快速降至13.9%并接近年内最低水平，回落幅度相比近年多轮反弹也更大。

除此之外，市场情绪的快速修复也很明显，短期甚至出现明显超买的迹象，其中6日RSI一度升至89.6这一2023年初以来的最高水平。在短期情绪略显极端且缺乏基本面支撑的背景下，市场在快速攀升至20，000点附近后出现分歧与获利了结也并不意外，近期市场回调的过程中RSI也快速回落甚至一度触及超卖区间。

资金面：交易型资金驱动，但价值型配置比例仍处历史低位。资金面是驱动4月底以来市场上涨的主要动力，其中主要以卖空回补以及交易型资金为主，包括一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金。

与此同时，部分有再平衡需求的本地和区域型基金同样有所回流，但整体回流趋势尚未形成。EPFR所跟踪的海外主动价值型资金依然持续流出中国市场。配置比例上，截至4月底，海外主动资金中资股配置比例已从2020年底高点14.6%下降至5.7%，相比被动资金也整体低配1.2ppt。

市场空间：估值有限，盈利关键；港股或好于A股

中金公司指出当前港股上行的三个动力。首先是风险溢价已修复大半。本轮反弹后已基本接近2023年市场高点时水平，测算仅靠风险偏好的修复或能推动恒指到19000-20000点的第一目标区间。

其次是无风险利率短期腾挪空间有限。假设10年美债利率降至4%的中枢，10年中债维持2.3%不变，有望支撑市场至21000点左右。

最后是盈利是开启市场更大空间的关键，但这又高度依赖此前的提到的信用周期的开启，尤其是地产链和中游制造链面临相对过剩的价格和需求双重压力下。从自上而下的策略角度测算2024年盈利增长4%，略高于2023年的1%，但低于当前市场共识。尽管GDP增长改善，但上游价格的上涨也可能侵蚀一部分中下游企业的利润空间。

不过中金认为港股相比A股依然具有优势，具体体现在：估值偏低，不论是高分红还是科技成长；港股对流动性更敏感，且海外资金配置比例也处于低位。

截至4月底，整体外资对中资股的配置比例从2021年初的15%降至5%，且低于被动比例1ppt，更多长线外资的进一步大举回流仍需要以基本面改善为前提，而非美联储降息；盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。

估值：情绪修复多半，利率空间有限

4月下旬反弹以来港股估值明显修复，但整体仍处历史低位。风险溢价快速回落后已基本计入充分，乐观假设修复空间约5-6%。绝对水平上看，四月下旬港股快速反弹以来，恒指风险溢价已从反弹前期的8.8%快速降至最低6.7%，突破去年7月政治局会议前低点并已低于2015年以来的均值水平7.0%，基本贡献了全部涨幅。

假设情绪修复能够使风险溢价进一步下降至2023年初市场高点时的水平（6.2%），对应估值约5-6%的修复空间但概率较低，毕竟相比2022年底当前政策与情绪催化剂均较弱。如果通过实际利率测算风险溢价，在当前国内通胀低迷的情况下，这一指标已经处于2021年初市场高点以来的最低水平。因此无论从名义或实际利率方面来看，港股市场风险溢价进一步下行的空间或许都已经有限。

中美无风险利率下行空间均有限，若美债超预期下行修复空间约2-3%。中金将10年期美债和中债利率加权作为无风险利率（考虑到港股市场内地资金成交占比为25-35%，赋予美债和中债7：3权重），截至6月7日约为3.8%，对应美债利率4.4%与中债利率2.3%。

往前看，该券商预计中国10年期国债在稳汇率以及银行净息差等约束下或将维持在2.3%左右。10年期美债方面，假设从当前4.4%回落至4.0%，测算对应加权无风险利率回落0.2ppt有望对港股估值修复起到约2-3%支撑。但目前做出这一判断或许过于乐观。

总结而言，中金认为下半年港股市场无风险利率与风险溢价回落空间或都相对有限，难以对市场估值大幅修复提供支撑。乐观假设下若风险溢价修复至2023年初市场高点水平有望对估值提供约5-6%的支撑，若美债利率下行至4.0%则有望支撑估值进一步修复2-3%。

除了上文分析外，中金从另外一个角度尝试测算当前地产收储政策如果能够顺利推进和铺开，对估值的可能影响。近年来港股板块间估值走势呈现明显分化，其中以能源与电信等板块为代表的高分红主题市净率自2022年开始快速上行，而以地产与金融等板块为代表的地产链估值却持续走低，成为拖累近年来表现的重要因素。

不过5月地产政策“组合拳”尤其是“收储”等来自中央政府的直接发力有望对地产与信用收缩等问题起到缓解。假设地产与银行板块估值从当前水平提升至0.6倍P/B且其它板块维持不变，该券商测算将有望对港股估值带来约10-15%的上行空间。

长线外资回流仍需基本面配合

南向资金：年初以来持续流入，高分红标的吸引力凸显。今年以来南向资金持续稳步流入态势，年初至今已累计流入2838亿港元，相比去年与前年同期的1294亿与1542亿港元明显更高。其中自春节假期以来的67个交易日中，仅有3日净流出。金融、电信服务与能源分别位列今年以来获南向资金流入最多的三个板块，不过却整体流出可选消费板块。细分到个股，高分红央国企标的如中国银行(3.72, -0.07, -1.85%)、中国移动(73.9, -1.05, -1.40%)以及中海油(21.3, 0.05, 0.23%)更是位列年初以来南向资金累计净买入的前三位。

海外资金：主动价值型外资整体持续流出，交易型与部分区域配置型资金推升市场反弹。今年以来EPFR海外主动价值型资金延续自去年3月以来的流出，年内累计流出规模达62.7亿港元。海外资金已整体低配中资股，但回流仍需基本面配合。

配置比例上看，EPFR全球跟踪各主要地区的主动基金对于中资股配置比例已从2020年10月高点14.6%下降至今年4月底的5.7%，并且相对被动资金已整体低配1.2个百分点。整体看，外资流向是滞后指标，所构建的外资画像中占据主导地位的主动价值型资金（共同基金为主，占比50-60%）回流往往也需要以基本面改善为前提。

压力测试：本轮短期反弹中，回流资金主要为全球、亚洲除日本、全球除美国以及专注于中国市场的基金，它们正好也是在一季度由于外围市场表现强劲等因素而流出中国的主力。

假设上述类型基金今年以来的流出均回流中国市场，那么短期内流入规模约为39亿美元。乐观假设下，如果随着基本面好转主动外资都从当前低配1.2%转为标配中资股，将有望带来超430亿美元的流入，接近2021年下旬以来流出中国市场的总额。

悲观假设下，若将2018-2020年的外资持续流出作为参考，以累计流出规模占投资中国市场海外基金AUM比例对比，这一比例当前上升空间或仅剩0.1%左右，对应潜在流出规模87亿美元，约为2023年全年流出的1/3。

行业配置：震荡市下“结构先行

结合前文在宏观环境中的分析，整体市场走势脉络的关键以及配置方向都和“杠杆”和信用周期有关。中金公司发现，当市场因“全局加杠杆”而走出指数级行情时，顺周期板块往往能受益于整体流动性改善收获更多涨幅；反之，若市场因“去杠杆”而单边下跌时，防御型板块可能是更好的配置选择。而当市场因“局部加杠杆”而区间震荡时，虽然整体向上空间受限，但“做结构”往往能取得不错的收益。

中金预计年内政策仍然“推高不足托底有余”，力度大概率难以以“和盘托出”的方式呈现，时间上可能也偏滞后而非超前。因此在全局加杠杆之前，市场大幅指数行情仍然难以期待。但另一方面，除非出现意外冲击和政策明显低于预期，市场底部有支撑已经成为市场共识，同时该券商认为配置比例较低也为可能的反弹提供了一个潜在窗口。因此当前情形下，区间内盘整的震荡行情仍为基准假设，哑铃型结构符合当前特征。