“退出难”背景下，私募股权市场如何做好“本土化并购”？

《科创板日报》5月31日讯（记者 陈美）退出难背景下，一场关于私募股权市场流动性的思考由此展开。近日，在2024年中国私募股权市场流动性发展论坛上，晨壹基金董事总经理张文杰、一村资本创始合伙人于彤就“本土化并购”纷纷发表观点。

今年开年，迈瑞医疗66.5亿元收购惠泰医疗的案例，让背后的投资机构晨壹基金也备受关注。晨壹基金董事总经理张文杰表示，作为一家以并购为策略的股权基金，晨壹基金长期深耕于该领域，团队和创始人对行业都有比较深刻的理解。“目前市场已经到了需要产业并购发力的阶段，且坚定看好该赛道”。

张文杰认为，从去年下半年开始，市场并购标的在发生深刻变化，最直观的感受是越来越多的公司主动寻求被并购机会或合作可能性，其中不乏优质的非上市企业。“这对于行业来说是积极的变化，随着企业对未来资本化预期越来越理性，并购作为一种退出手段将发挥更大作用。”

就并购对象而言，晨壹基金认为，中小盘股尤其适合作为标的。一是中小市值公司通常体量规模适宜，不会对买方形成太大的财务压力；二是，这类公司几乎都属于新兴业态，在特定领域拥有独特的技术或产品优势，尤其适合作为补强式收购的对象，或者是新业务的发展平台。比如，纽交所曾反向收购已上市电子交易公司Archipelago Holdings来补齐自身电子化交易能力。

实际上，自“国九条”出台以后，产业并购再次成为业内关注的话题。晨壹基金认为，当证券化红利的潮水褪去后，产业方将成为新一轮的上市公司买家。

“一方面，本土市场沉淀了大量有实力的产业买家，独角兽企业数量位居全球第二。当经济进入转型升级期，各行各业的领军企业都在积极寻求并购机会来巩固和提升竞争地位，而此时产业并购的资产端已经无可避免地延伸到资本市场；另一方面，大量具有差异化竞争优势的中小规模企业在过去几年完成IPO，并且随着二级市场估值调整，这些信息透明、合规性强的已上市标的在同等条件下表现出更优的性价比。”

一村资本亦长期将并购作为主要策略。其创始合伙人于彤称，从早期与上市公司合作、寻找并购标的，到2018年探索控股型并购，一村资本的战略定位一直是做产业和资本的连接者。

于彤在论坛上表示，一村资本研究了美国5次并购浪潮，以及美国的并购基金，包括黑石、贝恩、KKR等；同时，在本土化并购中，通过与中国企业的深度接触，一村资本对“中国式并购”总结了四个方面的理解：

一是，把握宏观。目前，经济发展已从“增量时代”往“存量时代”转变，存量时代下存在“博弈”过程，且从原来的“供给方要求”往“需求方市场”转变，这导致在选择并购标的过程中，必须关注企业是否有真正核心技术壁垒，以及拓展客户的认可。

二是，产业洞察。在德国，有很多技术企业毛利率高达40%，且坚持了几十年。但引进到中国后，技术扩散得非常快，毛利率很快降到20%，并涌现出一大批竞争企业。在这一前提下，并购基金的投资人要站在技术前沿角度，把握技术前沿发展脉络，判断该技术在未来的应用空间，以及该技术是否有真实的护城河。

三是，募资情况。美国并购基金募资已经很成熟，LP基本上都是各个州的养老金、退休基金等。但在中国，并购基金募资较为困难，那么如果做“核心资产构建”的并购，即不寻求短期内退出、财务并表的资产，就需要有充分自有资金，以保持持有较多的长期资产。

如果与上市公司、产业资本一起做并购，投资机构则需要并购投前诊断，以及并购后的投后赋能。“这几年并购市场有一些新变化，即地方政府出资比例越来越高，说明并购基金募资时，可以找地方政府做一部分募资，这是新形势。”

四是，并购投后赋能的灵活度和包容度。作为一家投资机构，并购策略下需要打造一套并购投后赋能体系，就企业管理而言，涉及到战略选择、供应链、人力、财务、客户、运营、创新能力七大方面。但在实施过程中，要有一定的包容度和灵活度，因为被并购企业都有文化特色，怎么尊重企业文化，同时又做好赋能，这需要在并购过程中深度体会、观察。

执中ZERONE数据显示，2023年并购实际成交量较去年有所下降，并购目的多为产业整合。2024年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，提出支持上市公司通过并购重组提升投资价值。其中包括支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。

（科创板日报记者 陈美）